年君晟年会发表人民币汇率问题观点的嘉宾有：

8任泽平，方正首席经济学家，年宏观第一。

17李慧勇，申万宏观经济学家，曾获宏观第一。

20谢亚轩，招商宏观与固定收益首席，有十年央行外管局经验。

张忆东，兴业副所长，12-14年蝉联三年策略第一。

王维钢，常晟投资董事长，96年君安研究，原大成基金经理。

王晓东，原国泰君安首位宏观与固收首席，04-06年蝉联第一。

徐智麟，钧齐投资董事长，原国泰基金投资总监、中国首位基金经理。

各位嘉宾对人民币应贬值有一定共识，但对贬值幅度观点分歧很大。针锋相对，和而不同，才是言论自由基础上的思想盛宴。经各位专家嘉宾修改整理后的文字内容汇编成录，与未能到现场的朋友们分享。

第一部分、任泽平：房地产调控叠加美联储加息预期，预计近期汇率开启第四波贬值

房地产调控叠加美联储加息预期，预计近期汇率开启第四波贬值，其对国内金融市场的影响有待观察。年8月、年1月和年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波小行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行调控和资本流出难度增加有关。

如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，第四波汇率贬值的冲击可能整体可控。汇率和房价的勾稽关系及未来走势是什么？

年日本和年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，年俄罗斯贬值汇率保住了房价，中国会走哪种模式呢？

保汇率的日本和东南亚都导致了房价崩盘，但是中国不像东南亚那样有大量对外负债，也不像当年日本那样被美国“广场协议”挟持，因此中国没必要在汇率上逆势硬抗，选择不言而喻。

未来汇率和房价可能的演化路径是，汇率逐步修正高估，但资本管制加强，资金留在国内，国内资产价格以人民币计价能够稳住。同时汇率修正高估，有助于缓解贸易部门的压力。当然，这是理想状况。

需要说明的是，人民币贬值并不是竞争性贬值，而是对-年被动成为世界第二大强势货币的高估部分的修正，以及面对来自美联储加息、国内货币政策中性、房地产调控等市场压力下的合理反应。

第二部分、李慧勇：人民币为什么贬值，还要贬多少?

从去年汇改开启人民币汇率市场化的新征程到现在已经十个月有余，然对于人民币汇率市场化开启之后人民币汇率为什么总体走软，以及未来还要贬多少仍未达成共识，这里就对这两个问题进行回答和分析。一、人民币为什么面临贬值压力有很多理论解释一个国家汇率的变化，但最直观的和最基础的无非是相对经济增长和相对利差，汇改之后人民币面临贬值压力，总体走软也主要和这两个因素有关。

1、中国经济的边际下行压力使人民币汇率承压。虽然中国经济仍然维持在全球较高的水平，但边际来看，中国经济近年来持续下行，而美国经济则呈现出弱复苏的迹象。一国GDP增速可以视作广义上的该国资产（这与我们一般讲的股票、房地产等狭义资产不同）的预期回报率。因此，在中国GDP增速边际下行而美国GDP增速边际企稳的背景下，人民币相对于美元的预期回报率应该是降低的，因此，人民币应该相对于美元贬值。

2、中美货币政策存在分化，使人民币汇率承压。由于中国经济持续承压，货币政策仍会偏宽松，利率总体仍将走低。而与此同时，由于美国经济率先复苏，美国的货币政策已开始收紧，美联储的加息周期也已启动。人民币的供给仍会扩张，而美元的供给相对收缩；人民币利率将进一步走低，美元利率开始走高。这使得的美元的吸引力大于人民币，使得人民币面临贬值的压力。当然汇改之前人民币汇率由于受僵化的机制的影响并没有及时反映基本面的变化使得人民币存在高估的压力，高估的压力需要释放，这也使得人民币面临贬值的压力。

二、人民币会贬到多少?人民币贬值过程实际上是一个动态纠偏优化资源配置的过程。人民币汇率贬值是因为人民币汇率存在高估，会贬到多少取决于人民币均衡汇率是多少。实践中可以从两个角度来计算人民币均衡汇率。

1、根据货币当局的平均换汇成本来计算均衡汇率我国目前实施的是两级结售汇制度，相应地外汇市场分为柜台市场和银行间市场。企业和个人在柜台市场向银行出售外汇，银行购入外汇售出人民币；而银行在银行间市场平盘外汇，央行购入外汇售出人民币。前者结余形成金融机构的外汇资产（外汇占款），后者结余形成货币当局的外汇占款。我们可以根据货币当局的资产负债表中的外汇占款（人民币计价）和央行公布的外汇储备（美元计价）的比率计算央行的平均换汇成本，以此作为均衡汇率的参考。年底，央行外汇储备亿美元，央行外汇占款为亿人民币，平均比率为7.，而年底美元兑人民币汇率为6.，理论上人民币的贬值空间大概15%左右。这种方法的特点是比较直观，但不足也非常明显。很大的原因在于交易导致的外汇储备和外汇占款变动量理论上是相等的，但实际上并不一定相等，有时候甚至相差会很大。外汇占款只受到外汇交易的影响，但外汇储备还受到非交易因素的影响，而这些因素并不影响外汇占款，例如汇率变动和汇兑损益的影响；此外外汇储备还会受到部分使用途径的影响，比如外汇储备委托贷款，外管局委托商业银行将前者所持有的外汇储备以外汇贷款的形式借贷给需要用汇的企业。这种情况下，外汇储备产生变动，但外汇占款不受影响，以此计算汇率可能会出现偏差。以年为例，外汇储备变动-亿美元中，由外汇交易造成的部分为-亿美元，其他货币相对美元贬值导致的汇兑损益为-亿美元，还有-亿美元是由于外储委托贷款等其他因素造成的。汇兑损益和外汇储备使用等因素造成全年外汇储备和外汇占款的差额达到了亿美元，或者超过1万亿人民币。如果直接据此计算“隐含的美元兑人民币折算汇率”显然会出现较大的偏差。

2、根据人民币跟随美元被动升值幅度来计算均衡汇率由于人民币的贬值压力相当程度上是由于人民币跟着美元被动升值所致，我们可以计算人民币被动升值的幅度，并以此作为人民币重估空间的参考。我们分析了三种情形下，人民币可能存在的高估程度。

一是以美元指数的低点年7月为基准点。彼时美国退出QE2，美元指数进入升值通道。中国经济增速持续下跌。虽然经济承压，但直至年7月，由于人民币盯住美元，随着美元走强人民币有效汇率却不降反升。同期，各主要国家有效汇率普遍下跌。此种情形下人民币高估30％左右。这种高估既可以通过主要对手货币的升值来化解，也可以通过人民币贬值来化解。在其他因素不变的情况下，人民币贬值的理论值是7.95。

二是以年1月为基准点。彼时美国开始退出QE，此后，随着货币政策的背离、美元逐步走强，各国汇率普遍贬值，但人民币有效汇率仍不降反升。此种情形下人民币高估10％左右，人民币贬值的理论值是6.74。

三是以年7月为基准。彼时美元的再次显著走强。此种情形下人民币高估15％左右，人民币贬值的理论值是7左右。以上两种方法近似估算了人民币汇率调整的空间，但人民币最终重估到什么位置既取决于空间，更取决于决定人民币汇率的基本因素的改变。基于年左右中国经济明显复苏的判断，人民币汇率重估目标有可能在7-7.5之间。

第三部分、谢亚轩：与人民币汇率贬值预期和睦相处

毋庸置疑，当前人民币汇率存在比较明显的贬值预期，虽然贬值预期不等于一定要显著贬值，但是如何正确看待贬值预期是投资者不能回避的一个问题。一、从过去的经验看，贬值预期并不罕见。年人民币实现汇率并轨改革，将官方5元人民币兑1美元的汇率与调剂中心10元左右的调剂汇率并轨到8.7。此时人民币存在贬值预期，央行经过多方努力方才稳定下来。大致从年开始，由于全球流动性环境的变化，以香港资金为主的国际资本流入中国，因此本人年7月刚刚参加工作参与讨论的第一份文件是如何防范热钱流入。，此时人民币有一定的升值压力。年东南亚金融危机的冲击在当年底开始显现，人民币汇率贬值预期重新燃起，一直持续5年到年。此后随国内外经济金融环境的变化，特别是中国通过外向经济实现劳动生产率的显著提升，美联储为应对“”和经济下滑而连续通过降息放松货币政策为全球带来宽裕的流动性环境，人民币在此后10年内基本保持升值预期（08年危机期间有过短时间的贬值预期出现）。严格说来，本轮贬值预期始于年下半年，根源之一是美元的快速显著走强，美元指数从80升至的位置，上次出现是在年。因此，我说人民币本次面临一个20年一遇的外部冲击。年的股灾和的汇改形成共振进一步激化了人民币汇率的贬值预期。可以预见的是，当前的贬值预期可能还会持续一段时间，等待国内和国际经济金融环境的变化。二、人民币汇率走向浮动、贬值预期与中国经济和金融市场的关系。不展开论证，过去10年的升值预期也好，当前的贬值预期也罢，可能都是人民币走向浮动汇率制度所必不可少的环节和过程。我将浮动汇率与中国经济和金融市场的关系比喻为过敏源和有机体的关系。简单说，“过敏”是有机体免疫系统由于不能识别过敏源，将其视为侵入的异物而产生的不良反应。以来，中国各个经济主体和金融市场（有机体），第一次真正接触一个向下浮动的人民币汇率（过敏源），不能正确看待，视为异常现象，视为汇率崩溃和金融体系危机的前兆，因而产生恐慌购汇，加速偿还外债，股票市场暴跌乃至“熔断”等等不良反应（过敏）。但是，正如越干净的环境中，人越容易过敏一样，人民币汇率向下波动带来的恐慌一定程度上缘于我们过去10数年持续存在的单一升值预期，大家没有见识过“贬值”。如何治疗过敏？简单说两个办法，一个办法是远离过敏源，即我们退回到固定汇率，不要汇率波动。但是，正如现实生活中过敏源林林总总，花生、小麦等生活必需品都可能成为过敏源，因此难以彻底隔绝一样。我们不能想象，中国这样一个大国的货币仍然与某一个外国货币保持固定汇率，货币政策失去灵活性这样的情形。另外一个办法，正如中医所建议，要小剂量频繁接触过敏源，使得有机体的免疫系统慢慢“认识”过敏源，大家成为老朋友，才不会再次出现过敏反应。当前的贬值预期及其带来的一系列调整，也许就是中国经济和资本市场逐步“认识”浮动汇率制度必需要经历的一个阶段和过程。三、人民币汇率的信心何在？现代纸币信用货币的条件下，各个国家的币值本质上都是一个信心问题。人民币的信心从哪里来？应该如何来“锚定”？年以来，中国人逐步习惯以“西方”的标准来进行评价，“师夷长技以制夷”，“超英赶美”，“改革开放”，决定诸多虽然不是全部改革方向的标准是“开放”或者说西方的标准。大家对于人民币币值的评价标准似乎也是外向的，要决定于人民币与美元的单一货币汇率。有学者发现，正如中国习惯以西方为评价标准一样，近年来印度似乎一直在以中国为参照系。这提醒我们反思，是不是我们应该有更多的自信？博采众长，保持学习和追赶的姿态无可厚非，但对于货币和汇率而言，归根结底，其信心的来源是保守的货币政策态度和对内的币值稳定。

第四部分、张忆东：策略角度看人民币汇率趋势

总体来说，人民币汇率的中期趋势将呈现有序、可控地贬值，为中国经济转型服务；人民币汇率的短期趋势则取决于央行的意愿及行为，双边波动且幅度将逐步扩大，但系统性风险可控；

人民币汇率的长期趋势则取决于中国的竞争力的变化，特别是中国经济转型的成败。

具体分析，上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃之后，全球货币秩序进入纸币时代、信用货币时代、央行主导的时代，因此，

汇率的中长期趋势其实反映的是对相关货币的信心、是对相关货币背后的经济竞争力、社会运行效率、军事力量等综合国力的信心，汇率的短期趋势则反应主要国家的货币政策的博弈。

首先，我们谈谈短期，年底之前，人民币汇率的波动方向和波动幅度将明显受到美联储加息预期和中国央行相关对策的影响，大概率是先持续释放贬值压力，之后在年底企稳。今年12月美联储加息是大概率事件，加息预期越强，则美元升值的趋势越强，从而导致离岸人民币贬值预期越强。

虽然，当出现外部冲击时，类似美联储加息、英国脱欧等等，中国央行往往会容忍市场自发的波动，借坡下驴、有序贬值，但是，一定不能忘记，中国政府有能力在短期影响汇率的波动，一旦市场上出现恐慌性贬值预期时，央行对于离岸市场和在岸市场的干预将是强有力的，就像今年春节前后一样打爆了恶意做空人民币的力量那样。

再考虑到，房地产调控背景下央行将难以进一步降息降准，我们判断，10月、11月人民币将进一步适度有序地贬值，从而提前释放外部风险，并提升一定程度的出口竞争力。建议