李天佑

从业资格：F

投资Z

于中昊

从业资格：F

策略概述

螺焦比估值处于近五年高位，期货虚拟钢厂利润与焦化利润价差较大。驱动上，宏观流动性正加速收紧，产业端螺纹钢货权在五月快速分散，钢厂挺价动力弱化，随着后续雨季来临，需求季节性走弱，螺纹价格上涨需要强驱动支持，若需求维持或不及预期钢材压力巨大，现货将面临踩踏风险。焦煤供应端较难起量，在投产周期依旧是最好的多配品种，在煤焦比维持低位的情况下，做多焦煤实质上是在看多焦炭，焦炭低估值背景下比焦煤更具备多头配置性价比。

主要逻辑：

1、压减粗钢政策中周期未来仍旧是扰动，但并不会成为当下交易的主旋律，在供需依旧存在不确定的情况下，高利润下原料端至钢材的价格传导枢纽将确定维持，因此有理由相信钢厂利润将进入阶段性压缩周期。

2、假期备货及价格拉涨部分透支螺纹需求，货权正逐步分散，在宏观流动性加速收紧，以及现货需求季节性走弱下，盘面反弹需要强驱动支持，螺纹短期价格面临向下调整压力。

3、焦煤进口+内煤供应产能受限，焦煤自身支撑较强。看多焦煤其实就是在看多焦炭。回顾历史，在现货钢厂利润维持在高位的情况下，焦化利润会处于合理水平，当下煤焦比处于低位已经较好地反映了未来的投产格局，未来不管是投产达到预期还是延迟，焦炭向上波动空间将明显大于焦煤，焦炭不管是估值还是驱动上，会比焦煤更具备多配价值。

操作建议：

未来六周，将逢高做空螺焦比。

风险控制：

1、蒙煤大量集中通关，澳洲焦煤解除通关禁令；

2、螺纹钢需求超季节性暴涨；

3、限产政策超预期加严；

4、宏观流动性大幅度宽松

5、其他政策扰动等。

因素分析

一、当下钢厂库存压力完全释放以后，钢材下游价格传导回归供需面，驱动转弱确定，当前钢材高利润，原料端至钢材的价格传导枢纽将确定维持，因此有理由相信钢厂利润将进入阶段性压缩周期。

随着五一节后下游集中补库，钢材货权快速完成分散，高库存下未来新的补库驱动较难看到，短期来看，成材端将回归供需基本面。虽然国家对于压减粗钢产量的政策导向与决心依旧存在，或将在长周期对钢材市场造成持续性冲击，但短期来看影响有限，主逻辑将表现为高供给下的需求行为。

从历史上看，当下钢材利润处于绝对高位水平，高利润刺激下，钢厂生产节奏将继续延续紧凑，螺纹钢下游基本完成补库，但钢厂原料端补库周期并未结束，钢材至原料价格传导将延续，未来原料将维持需求。钢厂利润将进入阶段性压缩周期。

图1：高利润下生铁产量将维持，货权转移后钢材补库基本落地，但原料端依旧存在补库驱动

数据来源：永安期货研究院，Mysteel

二、假期备货及价格拉涨部分透支螺纹需求，货权正逐步分散，在宏观流动性加速收紧，以及现货需求季节性走弱下，盘面反弹需要强驱动支持，螺纹短期价格面临向下调整压力。

受领导讲话要求“不符合要求的高耗能、高排放项目要坚决拿下来”、以及节前终端备货等影响，钢材价格在五一期间大幅拉涨，并带动市场情绪抬升至过热水平。投机需求在五月起明显放量，叠加部分地区钢厂主动转移货权，近期螺纹厂库降幅较社库加快，并带动市场货权逐步转移至贸易商手中，中上游挺价能力有所弱化。上周受国内社融及M2数据超预期收紧，以及美国CPI数据超预期上涨影响，市场开始交易国内宏观流动性提前收紧以及美国加息大概率提前的预期逻辑，同时叠加产量下游需求在假期备货和价格拉涨下部分透支，成交量于上周二起持续萎靡，宏观与产业的驱动同步转向导致盘面出现大幅回调。

图2：宏观流动性加速收紧，美国CPI超预期上涨；厂库占比下降，货权随投机需求正逐步分散

数据来源：WIND，永安期货研究院，mysteel

展望后市，由于前期价格大幅拉涨，以及节假日补库透支部分终端需求，在下游资金紧缺问题尚未得到良好解决下，短期建材成交量的重新放量需要盘面大幅拉涨来配合，而由于宏观流动性加速转向，叠加建材在“金三银四”后面临季节性转弱的现实压力，后续盘面大幅反弹需要强驱动给与支持，因此伴随螺纹雨季来临，利润驱动下螺纹高产量仍将给后续库存去化带来较大的现实压力，后续的宏观及基本面并不能支持螺纹价格产生较大的回弹，上半年的价格顶点基本确认。

图3：螺纹库存预测

数据来源：WIND，永安期货研究院，mysteel

三、煤焦比处于中性偏低水平，焦炭始终是黑色系中估值最低的品种，在螺纹钢利润良好的情况下，焦炭将维持一定比例利润分配，焦炭成本有支撑，估值上比焦煤更具备多配价值。

自去年以来，澳洲煤进口持续处于停滞状态，叠加蒙古疫情因素，焦煤进口供应受到了较大影响，在焦化利润持续向好的情况下，焦煤消费始终处于历年来中高位，而随着年初山西内煤查超产以及山东万吨产能压减政策出台，基本落空了国内市场供应起量的前提，随着建党周年庆典与安检的抑制，焦煤短期内寄希望于利润刺激国内供给难度较大，焦煤将持续表现为紧缺。

图4：进口供应难起量，内煤供应存在缺口，整体焦煤市场供需偏紧

数据来源：WIND，永安期货研究院，源点资讯，mysteel

在钢材利润持续维持在高位的情况下，焦煤作为供需基本面最为紧缺的品种，理应分取黑色产业链最大的利润蛋糕，但从估值角度上来看，焦煤估值依旧较高，远月升水，焦煤基本面最好但是作为多头配置防守性较差。

图5：焦煤估值偏高，预期充足

数据来源：WIND，永安期货研究院，mysteel

碳元素作为黑色市场上相对紧缺的品种，整体库存维持在相对低位，焦炭在压减粗钢产量与投产周期的大背景下中期格局一般，但焦炭始终表现克制。虽然前期价格有较为良好的表现，但煤焦比始终处于低位，盘面利润始终不高，估值偏低。焦煤作为黑色中最为紧缺的品种，中长期具备多头配置价值，当下而言，看多焦煤亦即为看多焦炭，在钢厂利润维持在较高水平位置的大背景下，焦炭理应分取其中一部分利润，焦炭比焦煤性价比更高并存在起利润空间，防守性更佳。

图6：焦煤估值偏高，预期充足

数据来源：WIND，永安期货研究院，源点资讯

螺焦比中长期看处于历史绝对高位，高估值下驱动向下，面临较大回调压力。

图7：螺焦比处于供给侧改革高点

数据来源：WIND，永安期货研究院，源点资讯

风险控制

综合以上因素分析，未来6周，逢高做空09合约螺焦比。但存在以下一些风险因素：

1、蒙煤大量集中通关，澳洲焦煤解除通关禁令；

2、螺纹钢需求超季节性暴涨；

3、限产政策超预期加严；

4、宏观流动性大幅度宽松

5、其他政策扰动等。

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