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前言 在上一篇文章中，我们从雪球期权买方角度出发，通过近似行情择时的方法，分析统计了在当前行情下购买挂钩中证指数的雪球期权的盈亏概率（在当前行情下，是否适合购买雪球结构）。在这篇文章中，我们将从卖方（对冲方）视角，利用镒链科技雪球期权极速定价工具，对雪球期权进行基于历史行情的对冲回测研究。相比于买方视角的盈亏分析，对冲回测分析涉及到定价与对冲策略。其中定价涉及到定价波动率、贴水与无风险利率等参数的估计，通过定价确定好雪球期权的票息之后，再回到历史行情中根据对冲策略进行对冲时又涉及到对冲波动率与对冲交易策略等实际问题（例如，当挂钩标的连续下跌接近敲入之时，是否仍全量对冲，到期前临近敲出是否过量对冲等问题，更甚者，挂钩标的的随机过程并非完美的几何布朗运动），对冲回测的最终结果由以上诸多因素共同作用，研究不同因素的影响是一个实际且深刻的交易策略课题，限于时间、文章篇幅与本人能力，暂未能对这些问题展开深入的研究。我们将做一些简化，并展示基于简化条件下的回测结果，以期抛砖引玉。对冲回测框架 01 对冲标的与贴水 挂钩中证指数的雪球期权，一般采用的对冲标的为中证股指期货。不同交割日期的期货合约与现货的贴水以及跟踪相关性都有较大差别，这在对冲中是一个风险因素。在利用股指期货的对冲交易中，最常规的做法是选择交割日期与下一行权日（即敲出观察日或到期日）最接近（但一般稍晚些）的期货合约进行对冲，以最大程度减少跟踪误差并锁定贴水水平。如果在下一个敲出观察日并未敲出，则移仓换月。由于我们采用的是程序化的对冲回测，为了简化对冲交易，根据历史平均贴水水平，我们固定贴水水平为年化5%，并根据该贴水水平，结合中证指数历史收盘价构造连续合约以用于历史回测。 02 雪球期权的发行与对冲 我们假定从年1月2日起，每月初发行一笔半年期的标准雪球期权，每月敲出观察，每日敲入观察，敲出障碍价格为期初价%，敲入障碍价格为80%。我们会选择几组不同的定价波动率来确定票息。定价波动率与当时的历史行情息息相关。定价波动率越高，发行票息越高，对冲难度也就越大。如何为雪球期权确定定价波动率（也即确定发行票息）是一个复杂的问题，涉及到交易策略、风控、市场营销（激进还是保守）等诸多问题。我们首先从历史后验的角度，根据合约的实际终止日期，确定了一组已实现波动率（realizedvolatility）作为发行时的定价波动率，并以此波动率进行对冲回测，对冲回测结果是作为卖方在支付票息或者收取用户亏损后有亏有赚，于是我们再确定了一组作为卖方能盈利的最高定价波动率水平。我们将基于这些结果做一些讨论。 03 历史行情演进与分类 我们首先观察一下中证指数自年1月2日（第一笔雪球的发行日）起至年12月7日（最后一笔雪球的实际终止日期）历史行情与历史20交易日已实现波动率（20daysrealizedvolatility）,如下图所示： 在此期间，我们一共发行34笔半年期标准雪球，每笔雪球存续期间的历史行情与波动率走势各不相同。波动率可分为上行、下行与持平三类，指数走势可大体分为上行，先跌后涨，下行，先涨后跌四类。 如年2月11日发行的雪球存续期间（年2月11日至年3月12日），指数与波动率均处于上行趋势中，如下图所示（中证指数行情以期初价格为，下同）：如年5月6日发行的雪球存续期间（年5月6日至年9月6日），指数先跌后涨，而波动率处于下行趋势中，如下图所示： 题外话：虽然到目前为止，我们很难找到一种“通杀”的对冲策略，但通过对历史行情进行分类，可能有助于我们研究不同行情下的对冲策略效果，从而结合一些宏观的预判，选择最为合适的对冲策略。对冲回测结果与分析 01 定价工具介绍 上海镒链科技有限公司是国内领先的场外衍生品交易管理系统供应商。我们不仅解决场外衍生品的生命周期管理，更为交易员提供基于Excel插件、API接口的复杂衍生品极速定价工具。正是依托于该工具，我们才有可能在数十分钟的时间里就能完成一组这34笔雪球期权的定价（包含存续期间每日Greeks的计算）与对冲回测，进而对比不同参数设置下的回测结果，最终以本文的形式呈现给各位读者。需要了解更多的朋友可以扫描本文下方
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