权益：标配权益，高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），标配消费（可选消费），金融（保险和部分银行）和成长。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大。债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配/标配中高等级信用债。商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。人民币：继续做多。

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

11月市场回顾

图1：11月各类资产收益率（%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

权益市场：11月美国大选尘埃落定，全球市场风险偏好回升，万得全A上涨3.98%，成交量也随之回升。一级行业中，我们配置组合连续三个月高配的周期11月上涨8.9%，其中有色、煤炭与石油石化涨幅靠前；我们过去三个月逐渐将消费从低配/标配提升至标配/高配，在10月兑现了较大涨幅，11月消费仅上涨0.33%，主要是医药、消费者服务、食品饮料等表现靠后。（对比10月万得全A上涨1.05%，成交量再下台阶。A股一级行业中，汽车，家电，电力新能源涨幅靠前；消费者服务，综合金融和房地产等表现靠后。）

图2：11月A股行业收益率（%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

债券市场：我们11月低配了利率债和信用债，低配/标配了可转债，并提示信用溢价处于低位且上升较快。目前看利率债还没有出现左侧的交易性机会，11月利率债价格低位震荡；经历了永煤事件后，企业债价格先升后降；随着权益市场的反弹，可转债指数震荡走强。

商品市场：11月商品市场表现火热，能化品、工业品都录得10%以上的涨幅，农产品也延续之前的上涨态势，黄金价格受疫苗研发顺利的利空影响，收于美元/盎司以下。

宏观环境与政策状态

海外新冠疫情进入冬季后卷土重来，供给恢复再次受阻，而需求依旧维持较强的韧性，庞大的供需缺口持续利好中国出口增速与出口份额的提升。同时制造业投资与消费继续恢复，内需复苏外需强韧的背景下，工业增加值有望保持高速增长，工业品价格通缩进一步收窄，工业库存周期处于主动补库阶段，4季度中国GDP增速可能暂时超越潜在增速。

11月流动性溢价在央行的呵护下冲高回落到中位数下方。货币政策保持常态化，央行明确表示不会让市场缺钱，但是也不会让流动性溢出，流动性维持紧平衡的状态。社融表征的信用宽松周期顶点确认，叠加前期的信用违约事件，信用溢价目前处在80%分位的较高位置。未来预计信用小幅平稳回落到年一季度左右，之后下行斜率转陡。

整体而言，当前的经济增长和通胀状态处于复苏中后段，类似年底-年年初与年底-年年初；经济总量增速预计将在明年上半年修复见顶（不考虑基数影响）。货币政策走在市场曲线之前，已经回归正常化。信用环境位于宽松周期的顶部，类似年与年-年。

12月大类资产配置建议

图3：12月各类资产配置建议

资料来源：Wind，天风证券研究所

（1）权益：高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），标配消费（可选消费）、金融（保险和部分银行）、成长。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大。

信用周期的拐点到来给A股估值的提升带来一定阻力，经济复苏进入中后段，权益市场的机会主要来自行业修复节奏差异带来的结构性机会，以及内外疫情和货币错位带来的阶段性机会。

当前Wind全A、中证、上证50和沪深的胜率都处在中高水平，中证的胜率继续高于上证50和沪深，复苏中后段腰部公司的业绩弹性更大。周期、消费、成长、金融的胜率都比较好，金融的胜率提升最多，周期的胜率下降最多。。金融（保险、银行）绝对受益于经济改善，相对受益于信用与流动性环境偏紧。可选消费（汽车、家电、家居、白酒）和顺周期（中游制造、上游原材料）继续受益于经济复苏，成长性行业的景气度也处于较高水平。

当前Wind全A、上证50、沪深、中证的风险溢价均降至历史较低水平，风险资产整体估值偏贵。周期估值中性，成长估值中性偏贵，消费和金融估值较贵。恒生指数的风险溢价继续下降，目前处在18%分位，盈亏比偏低。

配置策略：近期国内市场短期情绪指数继续上升到了83%分位，股指期货的基差也上升到了81%分位。权益市场的短期策略拥挤度继续回升，市场情绪回暖，风险偏好有所上升。仓位上建议标配权益，风格上高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），标配消费（可选消费），金融（保险、部分银行）和成长。

行业视角：与上期相比，当前多数行业延续了复苏态势。家具制造、酒饮料和精制茶制造，其他制造，医药，橡胶塑料，电气设备，通用设备等行业环比改善较大。纺织服装、化学纤维、石油天然气开采、非金属等少数行业复苏相对缓慢，收入修复斜率偏低，本期景气度出现小幅下滑。随着企业利润和现金流的逐渐修复，传统制造业投资还会继续改善，消费服务也将出现较大复苏。建议