过去的两年可以明显感觉到市场环境对宏观对冲基金更加挑战，引发一个值得深入思考的话题：如果如此挑战的环境继续下去，什么才是真正经久不衰的宏观交易策略。就此，我们首先反思为什么市场对于大多数宏观交易员而言突然之间变得更加困难了？我们近一步总结出五条能够真正带来超于平均表现，带来alpha的交易策略，来准备应对。

尽管市场挑战更加艰巨，这也恰恰是一个能够在原本良莠不齐的市场中突显出真正卓越的，能确实带来alpha的交易员以及交易策略的大环境，使得终端投资者能够获益于优中选优。

以我们所见，市场中正在进行一些结构性变化,从此对传统的宏观交易员带来一些重大新挑战，具体有几下几个方面：

市场中开始有多个互相矛盾冲突的，而非清晰单一的宏观交易主题

与从前那些例如“Tapertantrum”,“量化宽松带来的carrytrade”,“中国经济下滑带来的大宗商品疲软”等等很容易就概括的交易主题带来鲜明对比的是，年全年很少有哪个时间段有一个清晰统一的交易主题来引领市场。宏观市场一直同时在在几个复杂的因素交叠影响下反复波动，这些常常互相冲突的因素包括： （强美元）vs.美国经济周期末期缓慢下行（弱美元）；欧元区的稳步复苏以及ECB的货币退出前景（空欧债）Vs.意大利的政治财政危机（多债券），等等。

跨市场间的对冲策略往往适得其反

全球性的宏观交易员曾经可以通过同时在多个国家的多种金融产品上同时进入多和空的仓位来建立一个市场中性的总体投资组合，来对冲掉影响市场的大盘因素（例如美金指数，美债，大宗商品表现等等）由此保持在他们最有优势最有见地的具体市场上的纯粹投资敞口。1然而，在过去两年里，历史上一直稳定的跨市场相关性却发生了很大的变化，使得本来本应“市场中性“的投资组合变得突然之间不再中性，而是受到大盘市场因素（betafactor）的左右。2

发生这一变化的一个深层原因是由G3央行的货币政策从宽到松以及缩表等带来的结构性变化。市场逐渐从多年来由量化宽松带来的低波动性的环境中醒来，逐渐向更高的波动性环境转换。除此之外，越来越多的新的市场参与者进入宏观交易，而他们往往在初级阶段缺乏明确的风险回报目标，给市场间相关性带来越来越多的新的不确定性和噪音。

愈加严重的短期震动；变幻无测的市场beta因素

交易期限变得越来越短（甚至只有几个小时）。市场变动剧烈，但是回撤也往往迅速而巨大。即便在短期内有一个非常有主导性的宏观交易主题（例如 ），也往往无法延申交易趋势于几天之外。3一个很主要的原因在于越来越多的基金围绕着同样的市场事件而进行交易，自然的使得价值重调机制发生得更快但也同时缩短了可交易的区间，而一个交易主题也往往在短时间内就不再有影响力和价值。

于此之外，除了市场大背景的不断波动，个体市场，尤其是新兴市场，也常常在比较弱势的基本面和其他短期因素例如政策干预之间受互相矛盾的影响，带来超乎以往的震荡性（例如今年的印度，印尼，阿根廷，土耳其等等）

市场“极端现象“更为常见；简单的平均回归交易模式往往失败

与以往不同的是，极端的市场现象常常可以变得更为极端，并且长时间的保持极端。例如美债利率曲线近来的曲线变平甚至部分倒挂，使得很多市场价值水平突破了依赖于平均回归的历史区间。再例如很多新兴市场在到达了前所未有的水平：土耳其里拉的贬值，印尼盾，阿根廷比索等等。

更重要的是，大环境的变化使得很多市场中相对价值的基础发生动摇，例如很多新兴市场利率曲线结构：墨西哥，捷克，以色列，以及韩国等等都达到了历史极度价值水平，并在此停留很长时间。

大的交易机会越加植根于自下而上，有各国个体特质的故事，而非简单的普适性的广泛市场运动

新兴市场特点较之以往市场出现大趋势时最显著的不同的是（例如量化宽松退出引起的风险资产贬值，或此前QE带来的全球利率下降）， 的交易机会完全来自于各个国家的个案因素：土耳其里拉危机，阿根廷比索危机，巴西大选带来的巴西债券大幅度升值，以及墨西哥的新政府政策带来的墨西哥本币债券剧烈贬值。

流动性风险巨增

以上的所有因素都使了投资银行做市交易员的风险承担能力大幅度降低，直接导致银行不愿意再像从前一样部分承担来自客户交易业务的主体风险（做市交易员越来越只愿意将客户的仓位和其他客户匹配起来，而非自己承担一部分对手方风险），使得市场流动性显著恶化。即便是原来流动性很好的市场和产品也常常会突然之间丧失流动性。

如此，在这一系列的市场新挑战下，我们又将如何为客户带来稳定而有连续性的投资回报，并提供alpha价值呢？

在如此深度剧烈变化的市场大背景下，传统全球宏观对冲基金的几大常见策略已不能完全适宜或带来卓越的回报率。以下我们简单总结一下以往几大常见的宏观对冲策略，并分析为何宏观交易员从此之后务必调整甚至寻求新的投资策略。

分类总结传统常见宏观交易框架：为什么不再适宜

类：根据基本面进行的市场中性，选择性做多最空策略-不稳定的市场间相关性改变了投资组合的实际beta

第二类：围绕事件而交易：每每愈加浅而短的投资势头大大减低回报率

第三类：相对价值：尾部风险和波动性剧增风险都更加严重

第四类：主题性就势beta类交易：多个互相矛盾的市场因素使得就势交易很难获利

第五类：模型交易：结构系统性变化常常使模型失灵

市场中性的“多空对冲“组合是传统宏观对冲基金最常用的策略。基金经理同时在不同的国家以及金融工具上建立多仓和空仓来实现对冲市场大盘风险。比如说，做多墨西哥本币债的同时做空南非债券（两国债券的风险属性相近）;再例如做多本币债券的同时通过做空外汇或信用债来对冲。

大多基金经理在进行此类的“多-空”对冲组合使往往停留在“一阶导数”阶段，也就是说往往选择各个国家的最通用的常用产品（例如十年期，五年期债券），而非根据各国市场的具体围观情况来精确选择最为适宜的投资交易产品（例如最适合的债券，譬如名义债还是通胀债，或是最准确合适的利率衍生品）。从前，这种方法可以帮助基金经理对冲掉市场大盘的Beta,而保持想持有的国家具体风险仓位。可以明显看出的是，这种对冲投资组合建立方法非常依赖于各个具体仓位之间的相关性来实现有效对冲。然而由上所述，市场各个板块之间的相关性破裂且不稳定使得此类对冲组合常常对冲失效，从而产生意想不到的大盘敞口

事件驱动策略指特别专注于围绕各种影响市场的经济政治事件而进行交易，例如央行货币政策制定会议，财务预算宣布，重大经济数据，政治选举，信用评级决定，以及其他种种日程以内的会议及事件。这是一种往往被擅长做短线交易员所青睐的交易策略，尤其是来自于卖方的做市交易员背景。此策略要求快速反应及执行力，在新的信息面前做出迅速 的市场短期动向判断（例如英国退欧公投，美国选举，的法国大选，新兴市场中过去两年的的南非财务预算，土耳其央行决定，巴西大选，等等）。事件驱动策略和就势交易往往结合得 ：新的信息使得市场迅速形成一轮强大可获利的趋势。美国年大选后带来的美金走强利率上涨拉美债券贬值给很多宏观交易员带来丰厚的回报，正是近年来采用事件驱动策略成功的 案例。

然而，自从年以来，这项策略的获利性愈加增加，原因在于市场大盘趋势越来越短，几小时只能就可能失效；而事件带来的市场影响也常常超出常规的反应。这迫使很多交易员越来越快的出仓（从前追求5%回报的交易不得不在1%之后便出仓或是进行调整而以免市场调头带来的损失）。这使得几乎所有投资机会的传统意义风险回报率大打折扣。

相对价值是固定收益宏观对冲基金的所依赖的的主要策略之一，历史上有着高Sharpe稳回报的独特优势。策略着力于寻找市场微观结构中由短期因素带来的反常性和扭曲性，通过期待市场逐渐正常化而获利（例如意大利现货和期货之间的套利）。相对价值固守投资策略，尤其是以价值逐渐平均回归为根本的策略如今面对的 挑战为：（A）如上所述，简单的平均回归往往不再成立，市场会距离历史“正常价值区间”产生严重偏离（B）市场回归“正常”的速度较以往缓慢很多（C）交易成本要更加昂贵使得以往通过做大数量而追求小利润的策略更加艰难（D）被低估的机构性变化和模型转换。

举个例子说，很多新兴市场国家的债券微观结构都在发生着巨大的变化，例如采用新的债务管理策略（例如发行越来越多的通胀债），外部资本在影响利率曲线上产生越来越明显的影响，和本国传统债券投资者共同作用，这些都是影响价格平均回归的重大因素。从而，缺乏深度宏观研究分析而进行的相对价值投资面临更大的黑天鹅事件风险，某种意义上是在隐性做空事件的极端可能性，而一旦极端事件出现则会带来重大的损失。

追随beta就势交易，严重依赖于基金经理对正在主导市场大势的脉搏把握（例如当前的美金疲软，核心市场利率下调，等等）。多个矛盾的宏观主题使得把脉更为挑战。

被动的模型投资依赖于过去的数据对于未来的预测能力，而自年以来的多重结构性“政权变化”给依赖于过往数据而建的模型不那么可靠。

不可否认未来的市场也许依然更加艰难，充满以上总结的种种新挑战，使得市场整体上能够带来的Alpha机会集合大大减少。然而挑战与机遇并生，如此的大环境恰恰也是一个能够突显优势投资策略的难得时机。能够发掘独特alpha来源的宏观交易员则更能够在百花凋零中一枝独秀，给终端投资者带来稳健的收益。

1.更有耐心和选择性，对不对称的风险回报率有更高的要求

2.向各国的本土专家虚心请教，利于自下而上的个体点滴套利机会来积累资本以等待 的全球宏观机遇

3.深度挖掘每一个的个体宏观故事

4.简化交易工具及结构

5.用巧妙智慧的alpha来交“停车费”

，充满矛盾投资主题，短期不停随机震荡的市场使即便原本看起来有吸引力的投资回报率（60%:40%）在新的现实中远远逊色甚至很危险。交易策略时间段往往比从前更加不确定甚至更短，使得分析计划中的投资组合回报比率曲线在实际中更加弱势。如此，能够真正的设计出有优质的不对称性的投资回报率便要求我们对进入任何仓位的要求要更高，无论是价格还是时机）。例如，我们认为年做空巴西本币债将是一个很好的投资方向，但时机和市场价格尚未成熟（等待市场对巴西央行的利率预期再调低50个点再进场）

第二，不停多变的市场意味着不停而盲目的捕捉宏观主题可以是很昂贵的。在真正的有巨大获利可能趋势呈现之前（例如明年上半年大规模大宗商品或股市贬值），我们建议保持 度的选择性，着力于发掘自己真正的特长 的发挥比较优势，而不是盲目交易。对各国本土的深度理解和专业知识有可能带来前所未有的价值。在上半年，我们坚信好的投资机会依然植根于每一个具体国家的个案分析（例如南美两大经济体巴西墨西哥新政府的政策落实：巴西Bolsonaro是否能够兑现当选前后市场的乐观情绪；墨西哥的ALMO是否真的会落实反改革的政策，印度以及南非的大选对本来就令人忧心的财务和政治前景意味如何，依然债台高筑不得不付出高于30%的利息代价的土耳其最终何去何从，一直受投资者青睐的哥伦比亚以及南非本币债是否像看起来那样毫无所忧，等等）。这些深入而具体的个案投资交易机会是在质量上更高，回报率更加稳健的选择。这不代表我们将对可能出现的大宏观机会视而不见，而是我们会更为耐心等待时机或 极端的进场价格。向驻扎本土的专家和交易员请教是发掘这些投资机会的一个宝贵的途径。

第三，正如年一样，的这些个案投资机会要求我们对个体故事的宏观挖掘要更加深入，而加强对各个国家本土机构的理解以及建立友善的交流关系是根本。我们认为在，土耳其，巴西，墨西哥，匈牙利，以及南非将提供重大的投资机会。4

第四，市场各个板块之间得相关性破裂很可能会持续下去。各个市场，尤其是利率市场的分段化也会较以往更为明显：长期实际资本投资者（养老金，保险公司等等）