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每周静思： 中的宏观对冲投资策略

年8月3日，中国商务部代表中国再次对美国 发出回应，决定对原产于美国的个税目约亿美元商品加征25%、20%、10%、5%不等的关税。中美 再次升级。中美 再次上升为主导8月市场行情的核心矛盾。我们预期中美 在3-5年内将是中国经济不稳定的重要因素，因此，我们以IS-LM-BP-DC模型为基本方法，分析 中的宏观对冲策略。从短期来看，中国加征关税将带来短期的价格保护，相关行业存在短期的行情，因此我们也对征税清单进行了系统性的分析。

首先，我们在IS-LM-BP-DC模型的框架下分析了 。 过程与去杠杆过程均存在着较为类似的经济过程。最终将导致经济走向衰退。因此，在经济变量表现类似。首先，从外汇市场来看，由于 导致净出口下降，导致对本币的需求下降，因此人民币将面临贬值。其次，从产品市场来看，由于需求下降，导致产出水平和价格水平均下降。第三，从货币市场来看，由于来自国外部门的货币供给下降，货币利率先上升，但随着产出水平的下降，货币的需求是下降的。从信贷市场来看，由于来自国外部门的信贷供给下降，信用利率先上升，但是随着产出水平的下降，需求的下降，信用利率下降。从劳动力市场来看，由于产出水平下降，劳动力需求下降，就业水平下降，工资水平下降。因此， 下经济活动与去杠杆类似，均走向衰退。因此， 下的宏观对冲投资策略如下：

大类资产配置策略：大类资产配置主要沿着资产属性的角度来展开，主要思路如下：

从债券市场来看，利率债在货币市场利率下行的过程中，受益于货币市场利率下行，最为占优。信用债因为信贷利率的上行、 的持续和产出水平的下降，这是需要规避的资产。从商品市场来看，由于产出水平和价格水平都是下降的，因此与 相关的大宗商品需要规避，避险类大宗商品会存在机会。从股票市场来看，经济下行和价格水平下行，企业的盈利状况是下行的，但金融市场的利率也在下行，折现率会小幅的下降。所以市场会呈现震荡下降的状态。从外汇市场来看，在外部环境不变的情况下，本币存在贬值的压力。

行业配置策略：从行业配置来看，我们的配置仍然从price=P*Y/i模型出发，主要思路有两个：

，我们需要选择盈利与 负相关的行业，规避与 正相关的行业，同时受益于市场利率下行的行业。这个类型的行业主要包括两类：（1）进口替代类行业：加征关税能够带来进口替代行业的保护性机会，例如农产品、化工产品等。（2）外汇贬值受益行业：由于汇率贬值，导致相关的资产存在重估，因此外币资产多的行业也属于受益行业，而外币负债多的行业则需要规避；（3）非贸易部门：非贸易部门与 相关度低，属于次优行业。与此相反，与 、经济周期相关度高的行业则属于应当规避的行业。

从8月2日中方征税的项目来看，化工产品及相关工业产品征税共41项，税率分布在5%-25%之间。纺织品原料和纺织品征税38项，税率分布在10%-25%之间。贱金属及其制品共32项，税率也分布在10%-25%之间。如果按照申万一级行业进行对应，我们发现：化工、轻工制造、纺织服装、农林牧渔是征税项目最多的4个行业，税率分布在5%-25%之间。从进口占比来看，化工产品美国进口占比为11%、纺织原料和纺织品的美国进口占比为5.93%，贱金属美国进口占比5.73%，农产品的从美国进口占比相对较高，达到了12%-27%之间。因此，化工、纺织服装和轻工制造能够实现有效的进口替代，在 之下存在小幅占优。

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的影响及政策应对

基于IS-LM-BP-DC模型视角

我们在《去杠杆的宏观对冲策略》中构建了IS-LM-BP-DC模型，并且深入的分析了去杠杆过程中的投资策略。由于IS-LM-BP-DC模型具备广泛的扩展性，因此我们仍然采用IS-LM-BP-DC模型展开来分析 中的宏观对冲投资策略。除此之外，无论是去杠杆还是中美 ，均存在着经济结构的问题，我们将在后续的深度系列报告中讨论。

在 过程中，中美双方都加征关税。由于中国对美国保持着贸易顺差，从贸易条件来看，中国的净出口将受到较大的冲击。我们预期，在 下，中国的净出口金额将下降，即NX将下降。那么，从资本账户CA也将同时减小，以反映外汇流入下降的事实。在均衡条件下BP=NX+CA=0。但是BP曲线将向下移动，对整个经济系统形成冲击。

在图1中，我们分析 的演变过程。首先由于对外部门受到冲击，BP曲线从BP0下移到BP1。其次，由于海外部门的需求减少，IS曲线收缩；同时，由于来自海外部门的货币供给减少，LM曲线也左移，最终相交于新的均衡点。对比新的均衡可以发现： 使产出水平和利率水平均下降，汇率贬值，经济陷入了衰退。

我们在图2-图4中分析了政府通过财政政策和货币政策来对冲 的有效性。由于 是需求下降，资源约束在短期并未发挥作用，因此我们可以不必考虑Ymax曲线的约束。在图2中，如果政府采用扩张的货币政策来应对，如果货币供给恢复到最初的LM0的位置，那么产出水平只能回升到Y2的位置，低于 之前的Y0水平。仅仅采用扩张性的货币政策并不能带来产出的恢复，而且利率会进一步下行，汇率水平会贬值幅度更大。在图3中，如果采用扩张性的财政政策，IS曲线从IS1回复到IS0的位置，但是由于货币供给的紧缩，产出水平并不能完全回复。同时由于利率的抬升，在利率平价机制的作用下，汇率水平会高于 之前的水平。仅仅采用扩张性的财政政策也并不能使得产出水平回升，由于货币供给的收缩，利率水平会高于原来的水平，汇率会小幅升值。在图4中，货币政策和财政政策同时发力，最终能够有效的应对 ，使得均衡点回复。

除了我们关心的均衡水平之外，我们发现：从图2-图5， 均会使得来自海外部门的资本供给减少，这实际上客观上也起到了去杠杆的效果。但是这里要注意的是去杠杆主要是针对存在海外借贷的部门将受到明显的影响。

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中的投资策略

3.1 中的经济变化

过程与去杠杆过程均存在着较为类似的经济过程。最终将导致经济走向衰退。因此，在经济变量表现类似。首先，从外汇市场来看，在图6中，由于 导致净出口下降，导致对本币的需求下降，因此人民币将面临贬值。其次，从产品市场来看，在图7中，由于需求下降，导致产出水平和价格水平均下降。第三，从货币市场来看，在图8中，由于来自国外部门的货币供给下降，货币利率先上升，但随着产出水平的下降，货币的需求是下降的。从信贷市场来看，在图9中，由于来自国外部门的信贷供给下降，信用利率先上升，但是随着产出水平的下降，需求的下降，信用利率下降。从劳动力市场来看，图10中，由于产出水平下降，劳动力需求下降，就业水平下降，工资水平下降。经济活动与去杠杆类似，均走向衰退。

3.2 中的投资策略

根据4.1节的分析， 过程与去杠杆过程类似，最终的结果是产出水平下降，价格水平下降，信贷利率上升，货币市场利率先下降后上升，汇率存在着贬值压力，劳动力市场也存在一定的就业压力。我们可以直接引用去杠杆过程中的投资策略：

大类资产配置策略：大类资产配置主要沿着资产属性的角度来展开，主要思路如下：

从债券市场来看，利率债在货币市场利率下行的过程中，受益于货币市场利率下行，最为占优。信用债因为信贷利率的上行、 的持续和产出水平的下降，这是需要规避的资产。从商品市场来看，由于产出水平和价格水平都是下降的，因此与 相关的大宗商品需要规避，避险类大宗商品会存在机会。从股票市场来看，经济下行和价格水平下行，企业的盈利状况是下行的，但金融市场的利率也在下行，折现率会小幅的下降。所以市场会呈现震荡下降的状态。从外汇市场来看，在外部环境不变的情况下，本币存在贬值的压力。

行业配置策略：从行业配置来看，我们的配置仍然从price=P*Y/i模型出发，主要思路有两个：

，我们需要选择盈利与 负相关的行业，规避与 正相关的行业，同时受益于市场利率下行的行业。这个类型的行业主要包括两类：（1）进口替代类行业：加征关税能够带来进口替代行业的保护性机会，例如农产品、化工产品等。（2）外汇贬值受益行业：由于汇率贬值，导致相关的资产存在重估，因此外币资产多的行业也属于受益行业，而外币负债多的行业则需要规避；（3）非贸易部门：非贸易部门与 相关度低，属于次优行业。与此相反，与 、经济周期相关度高的行业则属于应当规避的行业。

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中国征税清单分析

4.1中国进口结构分析

根据我们第二节中的分析，加征关税的进口替代型行业存在着机会，中国对美国进口的商品征收关税的清单就特别值得分析。年7月11日，美国政府发布了对从中国进口的约亿美元商品加征10%关税的措施。8月2日美国贸易代表声明称拟将加征税率由10%提高至25%。8月3日，商务部代表中国再次对美国 发出回应，决定对原产于美国的个税目约亿美元商品加征25%、20%、10%、5%不等的关税。中美 再次升级。中美 再次上升为主导8月市场行情的核心矛盾。

美国对中国出口美国的商品展开征税，对国内相关行业的出口是严重的打击。中国反制的过程中，对来自美国进口商品的征税，对国内相关的产业起到了短期价格保护的作用，这些行业在弱市中会相对占优，这比美国对中国征税的行业更加值得重视，是在中美 下行业配置的重要线索。

从进口结构来看，年中国全球进口1.84万亿美元，中国从美国进口亿美元，占中国进口总额的8.36%。

中国从美国进口金额占比 的行业是植物产品27.6%，车辆、航空器、船舶和运输设备27.28%；木浆、纸、纸板及其制品占比为20%。这意味着这三项产品是寻求其他国家进口替代和国内进口替代难度较高的行业，这也反映了美国的比较优势。从投资的角度来看，进口替代发生的难度较高。

中国从美国进口金额占比最小的三个行业是动植物油和油脂，占比仅为1.67%；其次是矿产品，占比仅为2.38%，鞋帽雨伞等人造品占比为2.94%。这三项产品在国内进口替代和其他国家进口替代的难度较低，这反映出中国的比较优势。从投资角度来看，进口替代发生的难度较低，是重点







































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