时间:2021/3/19来源:本站原创 作者:佚名 点击: 61 次
北京哪有治白癜风 https://baike.baidu.com/item/%E5%8C%97%E4%BA%AC%E4%B8%AD%E7%A7%91%E7%99%BD%E7%99%9C%E9%A3%8E%E5%8C%BB%E9%99%A2/9728824

◇作者◇

万昱东,天风证券固定收益总部宏观与策略研究部分析师

01.

理解中长期治理思路与宏观政策的转型

1.1

十四五规划体现了决策层对于平衡效率与公平的思考

年11月中央发布了“十四五”规划的建议,对未来五年的重点发展目标做了清晰的规划。“十四五”规划有三个重点,第一是要提升发展质量和效益,以解决发展中的矛盾和突出问题。第二是构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局。第三是促进共同富裕,缩小收入分配差距。总体规划框架体现了决策层对于未来十五年如何平衡效率与公平的思考。

当前西方国与国之间、各国内部各群体之间发展不均衡矛盾已经十分突出,深刻改变了西方国家的政治结构和社会思潮。如果把历史视角拉高至十九世纪至今,可以发现近现代宏观经济调控的主流思潮一直在重视效率和重视公平之间摇摆。重视效率可以获得经济的快速发展,但是会导致资源向拥有禀赋优势的群体集中进而扩大贫富差距,最终引发社会的不稳定。重视公平可以缩小贫富差距,但是会牺牲经济增长潜力。19世纪以来,以小罗斯福总统和里根总统为标志,全球宏观经济治理思路经历了两次在重视效率和重视公平之间的切换。

前罗斯福的世界经济秩序以古典自由市场经济秩序为主导。它的核心观点是,不管是国内市场、国内贸易还是国际收支平衡,市场都可以自发进行调节,使资源获得最优配置,生产效率达到最大化。在理论上,亚当斯、李嘉图和大卫休谟分别从市场、国际贸易和国际收支的角度论证了自由市场的好处。从十九世纪到二十世纪初,自由市场体制大大激发了生产和创新动力。

自由竞争必然产生马太效应,对于竞争中失败的企业主和劳动者而言,自发调节是无比漫长且难以忍受的。19世纪末至20世纪初的劳工运动和左派政治运动,都是自贫富差距不断增大后,各利益团体之间反复博弈的表现。社会危机在年大危机时达到高潮,长时间的衰退很难不让社会精英和普通大众对资本主义长期以来的教条产生质疑。于是,另一种观点开始被接受,那就是政府必须干预经济,以保证经济稳定和底层人民的基本生存需求。罗斯福就是在这样一个背景下成为美国总统并开始新政。

罗斯福总统的上任是美国治理模式从原来的自由放任转向政府主动宏观调控的标志,执政期间罗斯福总体实施了很多在现在看来非常具有计划经济色彩的政策,最终执行比较成功的是一套通过财政手段进行刺激经济的方式。罗斯福时代之后,政府的宏观调控思路就是把降低失业率和避免萧条放在优先位置,把财政政策作为主要的宏观调控手段(也降低了美联储的独立性)。比如肯尼迪的“伟大边疆”计划包括消灭贫困、发展教育、提供医疗以及对外军事行动等积极的政府行动。约翰逊总统的“伟大社会计划”准备让联邦政府承担巨大的财政支出。30年代至60年代,是美国失业率较低,贫富差距缩小的一段时期。但是过度依赖财政扩张也酿成了严重通胀的后果,于是抨击大政府、高税收、高福利的新自由主义思想开始获得影响力。年上台的里根总统接受了新自由主义的主张,其任期内推行的经济政策主要包括(1)减税;(2)放松管制,减少规章制度;(3)通货紧缩;(4)削减政府开支。“里根革命”总体而言是成功的。随着九十年代苏联的解体,新自由主义思潮逐渐被世界大多数国家接受,大家纷纷拥抱西方主导下的全球市场秩序。在九十年代,互联网投资的欣欣向荣以及全球经济一体化进程为各国带来了的巨大发展机遇。

表面的繁荣往往掩盖了潜在的问题:和年代类似,一方面,以华尔街和硅谷的发展为代表,资本所有者和高级技能拥有者获得了资本和技术变现的巨大好处;另一方面,以美国中部“铁锈带”为代表,中下阶层却以失业和实际工资增长停滞的方式承担着全球化的最大成本。年金融危机使新自由主义的高歌猛进戛然而止,被掩盖的问题开始显现,至今仍影响着美国政治版图和经济决策。最近几年民粹主义在欧美的兴起、特朗普的当选就是这一体现。

图1:美国财富与收入分配变化

资料来源:RayDalio,ChangingWorldOrder

图2:美国税率变化情况

资料来源:RayDalio,ChangingWorldOrder

图3:西方国家失业率与央行资产负债表占GDP比重

资料来源:RayDalio,ChangingWorldOrder

在享受了自由市场和全球化四十年的红利后,当今世界已经来到了一个新的历史节点,发展不均衡、不公平的矛盾逐渐显现,中低阶层民众对现状愈发不满。和年代一样,哪国政府能够在当下解决好发展不平衡的问题,才能维持经济的发展和国家的团结。这就是十四五规划中认为“当前,我国社会主要矛盾已经转化为人们日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”的深刻历史背景和战略认识。

如何实现公平,年课题报告《提高中等收入者比重和扩大国内市场》中指出:处理分配问题,扩大中等收入者比重不应该采用激进的再分配方式,因为这样会形成资本出逃—经济衰退—政府赤字扩大—通货膨胀的恶性循环,经济无法走向正常的轨道。实现公平最好的方式是通过做大蛋糕增加中等收入群体,首先要保持经济的平稳健康发展,提高发展质量。其次是要设计并维护好一个合理的分配制度,提高居民收入和劳动报酬在初次分配中的比重。通过增长来促进收入分配的公平存在客观有利条件:过去经济全球化的背景下,沿海地区集中了大量优质的生产要素。随着全球化逆转,生产要素开始向中西部转移,城乡二元结构也会随着中西部地区的城市化而逐渐淡化。同时,过去高投入、高消耗的发展条件逐渐丧失,依赖技术创新和劳动力质量的增长模式需要成为下一步的发展方向。在国内产业升级、转型、向内地转移的过程中可以创造大量的就业机会,将农村富余劳动力发展为城镇新兴市民,提高他们的收入水平,壮大中等收入群体。因此在“十四五”规划中,前三大内容就是在围绕科技创新、产业发展以及如何建设强大的国内市场展开。此外,在制度建设方面,“十四五”规划一部分内容侧重于如何营造一个公平的竞争环境,比如加强知识产权保护、强化消费者权益保护、平等保护民意企业产权和企业家权益、加强反垄断和反不正当竞争执法司法。收入调节方面,规划提出要合理调节过高收入、取缔非法收入,加大税收、社保、转移支付等调节力度,公共财政政策在其中要发挥重要作用。

深刻思考“十四五”规划提出的历史背景和内涵后,应当意识到“十四五”之后经济治理思路的转型将对宏观经济运行以及资产定价带来深远的影响。回顾历史,从年罗斯福新政到里根当选总统的年的47年时间内,道琼斯指数从点上涨至点。而从年到年短短40年时间,道琼斯指数从多点上涨到30,点左右。美国股市的高回报绝大部分是在八十年代以后的新自由主义时期创造的,这一时期税率降低、监管放松,企业家和资本是最主要的受益者,因此八十年代后美股几乎呈现出指数增长的形态。未来中国宏观政策从重视效率转向重视公平倾斜,决策层希望看到的是能够提高效率、创造增长的商业模式,而不是依靠资本和科技垄断优势抢夺存量资源。后一种模式将是被限制和约束的对象,而前一种则是会被政策鼓励。我们可以根据十四五规划对中长期大类资产表现做一个简单的畅想:贫富差距的缩小将提高居民部门的边际消费倾向,通胀中枢可能会有系统性的抬升。高质量发展中的中国的经济增速还会保持中等水平,在货币政策中性,通胀中枢上行的环境下,无风险利率水平难以下降到极低的位置。股市内部产生明显分化,真正拥有技术积累和创新实力的公司才能拥有丰厚的回报。面对即将到来的新形势,需要对原来的研究框架和投资体系进行审视和更新。

图4:里根时代前后的美股走势

资料来源:Wind

1.2

宏观调控新模式将降低信用周期的波动

中国过去的信用周期波动相当巨大,以信贷或者社融的存量同比增速作为测度,高点可以达到30%以上,低点可以回落至10%以下,一般2~3年会有一个完整的扩张—收缩短期信用周期。年至年中国大约经历了五轮信用周期,前四轮信用周期里社融/信贷增速的变化幅度是比较明显的。

信用周期波动大的原因有两个:首先,中国经济部门有着强烈的扩张冲动。因为地方政府及其关联企业、融资平台在以经济增速为主要目标的考核激励下,有充足的意愿通过大规模基建、开发产业园区来拉动地方经济发展。而且这些主体存在直接或间接的隐性政府信用担保,融资约束较弱,容易获得信贷资源。同时,以土地财政为核心的增长方式推动了房地产泡沫,导致居民部门产生了房价持续上涨的预期,一旦有机会居民就会考虑从银行获得中长期贷款来购买商品房。第二个原因是传统宏观调控存在滞后性,放大了经济主体的顺周期行为。传统货币政策主要通过量、价工具调控M2、社融等中介目标,最终目标是维持经济和物价水平的稳定。然而在实践中,经济主体会争取在政策收紧之前获得更多地信用资源,引发信用扩张超调。一旦政府意识到经济过热开始收紧货币信用政策,此前激进的经济主体就会面临资金链接续不上的问题,于是不得不收缩经营活动,然后经济承压,央行不得不放松货币信用政策。年后,金融创新给经济主体提供了绕开监管的非标融资方式,弱化了宏观政策对信用扩张的调控能力,后来央行不得不以大幅收紧短端利率的方式来打击非标融资,引发年银行间市场的“钱荒”。

图5:信用周期简要划分

资料来源:Wind

一般情况下,宏观政策都会尽力避免过度紧缩导致经济出现明显下行,因此货币信用政策紧缩的时期不会持续太久。每一轮短期信用周期结束后,实体创造的信用存量比前一个信用周期要高。~年,实体经济内生增长动力强,超过了负债增长的速度,债务问题不明显。但是年后,债务扩张成为稳定增长的主要动力,随着债务存量规模的扩大,信用扩张对经济的拉动作用越来越低。宏观杠杆率快速抬升,长期不利于经济的稳定增长。年底的中央经济工作会议将防范金融风险放到更加重要的位置。但是在~年金融和实体去杠杆的实践过程中发现,去杠杆难以一蹴而就。年之后,政策基调强调的是要“稳定宏观杠杆率”。

图6:宏观杠杆率:-

资料来源:Wind

根据~年的监管文件、会议精神以及领导讲话,可以梳理出当下宏观调控政策的总体思路。首先,“十四五规划”不再强调经济增长目标,而是引导各方面吧工作重点放在提高发展质量和效益上,这将很大程度上影响地方政府的目标。其次,央行研究专栏的首篇文章《再论中国金融资产结构及政策含义》中,把稳定宏观杠杆率作为文末政策建议的第一条放在了重要的位置。文章认为,“稳杠杆”包含稳经济、稳房价、稳预期。央行会长期地维持正常化货币政策,保持政策定力,坚持房住不炒。最后,加强对金融市场的监管,抑制金融机构的过度顺周期行为,维护金融体系稳定。在监管组织架构上,年11月国务院金融委员成立,强化了金融监管的协调和统筹能力。年11月央行法修订案向社会征求意见,修订案大幅强化了央行的监管职能。政策工具上,年底央行推出宏观审慎监管,与传统货币政策形成“双支柱”调控框架。宏观审慎监管的主要目标是通过七大项、14个指标的考核规范金融机构的行为。

在这样的宏观调控政策下,信用波动大概率被抑平,类似~年的大波动估计很难再见,由此引发的债市大起大落的行情可能要成为历史。未来可能更多出现类似于年的情景:宏观信用稳定,政策高频微调,十年期国债收益率波动率下降。然而年的疫情打乱了节奏,货币政策不得不加大逆周期调节来对冲疫情带来的冲击,宏观杠杆率再次抬升。可是政策层很快做出了调整,经济复苏后,稳定宏观杠杆率回归。可见只要不是发生极端外部冲击,宏观政策是不会发生大幅变化。

02.

对年宏观经济走势和政策应对的简要回顾

2.1

疫情冲击

就国内宏观经济而言,1、2月份是国内疫情最为严峻的时期。年初,疫情开始在湖北地区爆发,1月底全国进入抗击疫情的紧急状态,春节假期延长,民众减少外出,企业生产活动、人员和物资流动受到巨大影响。一季度多数需求指标跌入负值,社会消费品零售总额收缩了19%,其中以线下场景为主的餐饮收入下降了46.8%。房地产行业也受到很大冲击,一季度商品房销售面积仅有-26%。最终一季度GDP收缩了6.8%,消费、投资和净出口分别收缩了4.15%、1.46%和0.97%。

图7:三大支出对GDP的贡献

资料来源:Wind

图8:商品房销售

资料来源:Wind

图9:社会零售总额

资料来源:Wind

图10:一季度企业贷款同比多增结构

资料来源:Wind

2.2

逆周期调控

为了对冲经济下行的压力,财政和货币政策同时发力。春节假期后前两个交易日,央行净投放11,亿公开市场操作,同时下调公开市场操作利率,释放加大逆周期调节,稳定金融市场的信号。随后,央行又推出总计1.8万亿元的专项再贷款和普惠再贷款,以及两个创新型货币政策工具。宽货币和宽信用同时进行,DR利率中枢从一月份2.36%下行至五月份1.46%,带动十年国债收益率下行约50BP,期限利差扩大。宏观信用方面,一季度社融同比增加2.4万亿,期限以一年左右的短期贷款和债券为主,反映出企业储备现金需求大于扩张产能需求,经济主体比较悲观。

图11:银行间质押式回购利率:

资料来源:Wind

图12:十年期国债收益率

资料来源:Wind

5月人大通过了年的财政预算,包括公共财政预算和政府基金预算的广义财政预算收入一共29.1万亿,广义财政预算支出高达37.4万亿。收入与支出之间高达8.3万亿的缺口由政府债务补充,包括3.76万亿的财政赤字(赤字率3.6%以上)、1万亿的抗疫特别国债以及3.75万亿的新增专项债。年财政主要投入民生领域,对基建的刺激比较克制,这和财政纪律严格、优质项目储备不足、棚改分流等因素有关。公共财政对传统基建的投入对增幅明显低于年的水平,年1-11月基础设施建设投资仅3.32%,交通运输、仓储和邮政增长为2%,水利、环境和公共设施管理增长为-0.3%。电力投资达到了18%的增幅,主要是因为今年电网、特高压、新能源属于政策偏好的“新基建”范畴,但是规模不大,对基建总量的拉动作用有限。

图13:公共财政预算

资料来源:Wind

图14:政府基金预算

资料来源:Wind

图15:公共财政支出分项

资料来源:Wind

图16:基建投资

资料来源:Wind

2.3

经济修复

进入二季度后,国内每日新增病例逐渐回落,各地复产复工有序推进,经济复苏的动力超乎大家预期。首先是出口,由于海外疫情爆发,生产停滞,国内复工产能很快弥补了海外的生产缺口,使得出口数据超出预期。其次是地产,宽松的货币信贷环境刺激了居民的购房需求,商品房销售面积的当月同比增速在五月份攀升至9%,房地产开发商也加大的开工和拿地的速度,房地产开发投资的累计同比增速在五月份恢复至0左右。财政发力下基建投资不弱,6月份累计同比恢复到0。但是零售消费和制造业投资恢复较慢,主要是因为居民收入还没有完全恢复,线下消费场景还没有完全放开,企业利润增长较弱,这两项是这段时期经济恢复的短板。

图17:固定资产投资完成额

资料来源:Wind

图18:出口情况

资料来源:Wind

2.4

年中政策调整

信用扩张抬高了宏观杠杆率。过去3年宏观杠杆率稳定在%~%左右,年上半年宏观杠杆率攀升至%,引发政策层担忧。随着经济的恢复,五月份开始货币政策向正常化回归,DR利率中枢逐渐回归至2.1%附近,十年国债利率上行至3.1%,代表企业和居民信用的信贷余额同比增速也在五月份到达顶点。虽然信贷增速下降,但是二季度企业中长期信贷的占比开始提升,结构出现改善。

另一个调控的领域是房地产。四至六月份商品房销售量价齐升,部分一线城市房地产市场出现过热的迹象。以7月份房地产工作座谈会为标志,房地产融资政策开始收紧。一方面,通过设置“三道红线”控制房地产融资规模,限制房企扩张能力;另一方面,各地因城施策抑制投机活动。随后,房企拿地速度明显放缓,然而商品房销售面积的韧性依然很强。

图19:宏观杠杆率

资料来源:Wind

图20:十年国债收益率(2)

资料来源:Wind

图21:土地成交面积

资料来源:Wind

图22:企业贷款同比多增结构

资料来源:Wind

2.5

当前情况

三、四季度国内只有零星偶发病例,大部分为境外输入。社会消费品零售总额的恢复斜率提高,当月同比增速在八月份转正,餐饮收入的恢复虽然比较迟滞,但也在10月份完成了同比增速转正。出口持续强劲,同比增速逐月提高,11月出口金额同比更是高达21%。工业企业按需定产,11月工业增加值当月同比上升至7%。11月的政策吹风会上央行领导表示当下实体经济三大需求“从供给、从金融角度判断,经济都是比较强劲的,动力比较足”。反映政策层对目前的经济形势是非常满意的,因此货币政策在回归正常化以后将继续维持中性。

03.

年宏观经济展望

分析宏观经济短期波动主要是分析需求的波动,展望年的宏观经济形势,首先分析宏观信用的变化情况,包括财政支出和社会融资规模的主要分项。房地产对于中国经济具有系统重要性,将单列一节来分析年销售、新开工和投资的情况。接着会讨论年消费内需和出口外需,最后讨论通胀问题。

3.1

宏观信用展望

从社融存量增速的测度来看,年极大概率是一个信用收缩之年,具体来说,就是社融规模的存量同比增速从年11月13.63%回落至年末的10%~11%左右,回落约2个百分点。其中有的是政策退出后的主动收缩(政府债券),有的是监管要求下的压降(非标融资),也有融资环境趋紧之后的内生性收缩(企业债券)。信用收缩对于经济活动的影响是结构性的,传统基建、重工业、地产、城投会因为融资渠道的收紧而受到影响,出口、制造业,小微企业大概率还是会得到政策的支持。

1、财政回归正常化

年12月18日的中央经济工作会议对年财政政策的定调是“增质提效”。相比于年的“加力提效”,年的“大力提效”,年的财政力度会边际走弱,反映逆周期政策逐步退出,财政回归正常化的倾向。预计年财政预算赤字率回归到3%以内,对应大约3.3万亿的赤字水平,比年减少4千亿。地方政府专项债预计在3万亿左右,不会有特别国债发行。因此,年政府债券规模相比年至少要收缩2~3万亿左右。比支出规模更重要的是支出结构,在“增至提效”的要求下,支出重点主要在四个方面:第一是新基建,主要是5G、冷链物流、充电桩等。第二是旧城改造;第三是科研和创新研究中心、技术改造投资;第四是民生相关的教育、医疗、养老、幼育等。年广义基建(交通运输、仓储和邮政业;水利、环境和公共设施管理业;电力、热力、燃气及水的生产供应业)的增速可能达到3%,略低于年。除了广义基建以外,还需要

------分隔线----------------------------
热点内容
  • 没有热点文章
推荐文章
  • 没有推荐文章
  • 网站首页
  • 网站地图
  • 发布优势
  • 广告合作
  • 版权申明
  • 服务条款
  • Copyright (c) @2012 - 2020



    提醒您:本站信息仅供参考 不能做为诊断及医疗的依据 本站如有转载或引用文章涉及版权问题 请速与我们联系