张拥军：敦和投资执行董事

商品套利的“四个驱动”

我们看一样东西一个问题，首先要有一个角度。从内外盘套利对冲的经验来讲，我有四个角度来看这个问题。

第一个角度：“宏观驱动”的角度。大家都知道宏观的驱动因素很多，我这里列了两个最重要的因素。一个是“经济周期”不同，不同的经济体它的经济周期是不一样的。另一个就是“货币政策”的差异，因为经济周期不同，导致同一时间各国货币政策差异很大。

第二个角度：“产业驱动”，也有两个视角，一个是“产业周期驱动”，因为同一个“经济周期”下面，不同的产业它的周期是不一样的。另一个是“行业利润驱动”，由同一个产业链从上游到下游，它的利润分布是不均衡的；一般来说，周期性的行业它每隔几年都会有一个行业利润回归的现象。

第三个角度：“物流驱动”。也有两个视角，第一视角叫“主动性物流驱动。”所谓的主动，给它的定义是：当我们中国需要大量进口，或者说以进口为主，进口它是主动的。因为进口利润的窗口一打开，就一堆进口商会签合约，使这个货物交易或者订单会很快达成，从而导致这个物流加速。

那么另一个视角“被动性物流驱动”呢是倒过来，由于我们进口亏损，但是出口窗口又打不开，这在我们中国的很多大宗商品是非常常见的。我记得最典型的应该是08年到10年，豆油的进口亏损一度亏到10%的时候，很多人去支持这个套利，说历史上没有亏损10%以上的。结果那一次亏了16%，还花了好几个月，比值才慢慢回归。由于这个我们进口亏损了，中国人少进口了，但少进口了不等于它这个比值会快速的回归。所以我把它称之为“被动性物流驱动”，也就是说它变化是相对比较缓慢的。

第四个角度：“价值回归”，或者说叫价值回归的驱动。这个是美林投资时钟，在投资界也是非常具有借鉴意义。我们可以看到，举个例子比如说，在经济复苏的阶段，毫无疑问股票资产是表现最好的。在滞涨阶段，现金表现是最好的。经济快速增长的阶段，繁荣的阶段，大宗商品表现不是很好。在经济萧条的时候，债券表现是最好的。

内外套利四个体会

第一个，对于任何套利对冲头寸，你都不要以为戴了一个帽子，就是刀枪不入，也是有风险的。

第二点，因为做套利对冲，它出现风险是小概率事件，发生的次数比较少，所以很多人会很大意，但我们就是要担心小概率事件的发生。

第三点，最好的套利对冲头寸就是，两个头寸分别开来，它也是一个很好的你也愿意做的头寸。

第四点，就是资金管理。

年宏观对冲的机会

1、从“宏观角度”上讲，我觉得在中国的资金成本没有有效的下降之前，我本人认为买标普卖沪深还有一定的空间。或者是说我们把这个头寸换另外的方式来做，买恒生指数卖沪深也是一样的道理。

2、如果从“行业角度”来讲，我认为买ICE的原糖卖郑州的白糖，在未来的一到两年之内是一个不错的策略。但是，短时间里面可能它不一定有什么很好的效果。

3、那么从“价值回归”的角度上讲，我认为A股和H股的价值回归今年是可以去尝试的事情。即便是在这一两年我们整个货币政策偏紧，A股和H股的比价也很难说再扩大多少个比例。

来源与编辑期货资管网

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