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一、引言

成长股投资是投资活动中 魅力和挑战工作。成长股以其高速成长性能够带来巨额的利润，但是它的估值水平比普通的股票高，失败的概率也很高。在投资实践过程中，成长股投资从定义到投资方法，都存在着一定的模糊性和矛盾的地方。深入的分析成长股的性质，从宏观视角审视成长股的特征和投资机会，就是非常重要的研究工作。

首先，本文对成长股进行了严格的定义：成长股是相对于供给，需求非常大的行业和公司。因为供给相对不足，这种需求并未被满足；一旦供给的瓶颈突破，需求就迅速的转化为企业的收入和利润，呈现出规模报酬或者规模报酬递增的特征。在供给瓶颈未能突破之前，成长股的研发和创新活动依然按照相对独立的活动来进行。这种定义避免了预期收入和利润高速增长的模糊，同时就可以采用AK生产函数来描述成长股。

其次，本文借助Solow模型的内生增长的思想刻画了成长股收入或者利润增速的构成。与传统的理解成长股仅仅是技术进步不同，成长股增速不仅仅与全要素生产率有关，而且与储蓄率或者是资本形成率正相关、与折旧率和劳动要素增长率负相关。我们对成长增速的刻画揭示了影响成长增速的四个核心要素和他们之间的关系，也揭示了和非成长股的区别。

第三，结合IS-LM-BP-DC模型，我们分析了成长股占优的宏观经济条件是IS的经济条件，即经济处于下行过程中。在经济下行的过程中，由于投资小于储蓄，那么经济活动的相对储蓄率就会提升，成长股能够实现占优。这解决了长期困惑资本市场的问题——经济下行中利率下降会带来折现率的下降，但是成长股更加占优的问题。

第四，本文采用美国市场和中国市场中，HML因子和标普风格因子作为成长股的代理变量，检验了经济下行阶段成长股的表现，结果发现我们的结论均成立。从美国市场来看，在经济衰退期或者金融危机期间，成长股的表现均强于非成长股。从中国市场来看，（1）成长趋势中的经济运动能够凸显成长股的占优；（2）年之后，中国经济增速趋缓，经济波动表现的更加明显，我们提出的成长股投资策略更加有效。除了统计学的检验之外，本文还选择美国默克公司和中国的恒瑞医药两个案例展开验证，结果发现成长股策略均成立。

第五，本文推演了年经济活动的主要演变，并分析了政府可能采取的政策。我们预期年经济的主要变量表现为产出水平下降、价格水平下降，货币供给水平紧张程度有所缓解，长端信用利率有所下降，汇率水平保持在6.9左右维持稳定。失业率属于滞后变量，将缓慢上升，工资水平持续下降。

在这种经济背景下，从大类资产角度来看，信用债相对于利率债将开始占优，股票市场进入低位波动的过程中，大宗商品进入熊市，汇率水平重新回到稳定。我们大类资产配置推荐的策略为：信用债股票本币国债大宗商品。

从大势判断的角度来看，股票市场结束年单边下行的状态，随着信用的逐步缓和缓慢触底，进入低位波动的状态。从行业配置上来看，在当前经济条件下，医药为代表高ROE的成长股在利率环境、资本形成和广义技术进步方面将得到边际上的改善，是最占优的品种。除了成长性板块之外，必须消费品板块由于收入利润稳定，利率下降会带来估值一定程度的提升，属于次优品种。因此，我们推荐的顺序为高ROE成长消费金融地产周期。

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二、宏观对冲视角下的成长股

2.1成长股的性质

成长股是资本市场投资的重要方向。从生命周期角度来看，股票对应的上市公司是处于飞速发展的阶段，收入和盈利能力预期都将迅速的膨胀，公司的前景被看好。这些公司通常来说都处于新兴行业，公司通过使用新技术、新材料、新工艺、新市场或者其他创新活动，获得高速发展的机会。通常来说，成长股或者成长行业面临着较高风险，在股票市场上估值水平也很高。成长股成为投资者青睐的对象。

为了准确的研究成长股，我们首先做出一个明确的定义：成长股是相对于供给，需求非常大的行业和公司。因为供给相对不足，这种需求并未被满足；一旦供给的瓶颈突破，需求就迅速的转化为企业的收入和利润，呈现出规模报酬或者规模报酬递增的特征。在供给瓶颈未能突破之前，成长股的研发和创新活动依然按照相对独立的活动来进行。

从经济学的意义上来看，投资敏感程度的提升，提高了投资效率。在此时储蓄相对于消费的边际产出更大，因此储蓄是会得到提升的，那么对成长股最为有利。从实证的角度上来看，仍然是观察到当期产出水平下行和利率水平下行。

本文在3.2节中分析了产生IS的条件，从一般均衡的角度来看，IS曲线移动存在着LM曲线稳定和BP曲线稳定两种情况，分别对应货币市场稳定和国际收支平衡稳定两种情况。在图8中，货币市场稳定意味着LM曲线保持平衡。产品市场和国外部门展开了相应的调整。在图9中，国际收支平衡不变，通过国内部门的调整，也实现了经济活动的均衡。

2.5与创新理论的比较

虽然成长股是指利润活动高速增长的行业或者公司，在狭义上被理解为技术创新带来的高速增长。创新活动的熊彼特在《经济发展理论》中提出了创新活动周期性的波动是产生经济周期的原因。他将创新活动定义为企业家的行为——企业家为了追求超额利润而进行的新组合。他认为创新应当包含五种范式：（1）采用一种新产品或一种产品的新特征；（2）采用一种新的生产方法；（3）开辟一个新市场；（4）掠取或控制原材料或半制成品的一种新的供应来源；（5）实现任何一种工业的新的组织。因此“创新”不是一个技术概念，而是一个经济概念：它严格区别于技术发明，而是把现成的技术革新引入经济组织，形成新的经济能力。

从熊彼特对康波形成的解释来看，康波理论中的增长主要来自技术进步水平A的变化。这与我们前面分析的着力点略有不同。为了对比分析，我们仍然采用现代经济学的方法，写出熊彼特创新理论，对 节中的增长率水平提出一个补充。我们选用Romer()[1]的熊彼特增长模型，并作出一定的类比和拓展。

从康波周期的角度来看，这一逻辑也并不矛盾，在繁荣过后，经济在主导产业增长乏力面临拐点时，经济进入衰退的阶段，企业家为了追求新的利润，会寻找新的投资机会，在新技术、新工艺、新组织方式和新的市场方面均会展开投资研发，实际是是提升了创新的动力。既可以理解成提升了A，也可以理解为提升了。本文的研究实际是进一步揭开了除去狭义创新之外，储蓄的重要作用。

从学术研究的角度来看，两种理论描述的机制是不一样的，在检验方面需要进一步设计才能区分两种理论的区别。但从投资的角度来看，本文第二节中的储蓄提升观点和康波理论提出的创新观点，在时机上并不矛盾，都指出衰退和萧条期成长型企业相对占优，投资策略都是相同的。储蓄提升观点有助于宏观经济层面上展开推演，康波理论更能够帮助寻找创新的商业模式，二者是相互补充的，这就是两种观点的投资时间一致性。

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三、实证分析设计

3.1成长股的界定与观察

本文在第二节中采用AK生产函数来刻画成长股的性质。但是在实证过程中，成长股的界定和观察是相当的一个难点。从应用上来看，是需要自下而上的去观察行业或者公司的空间，做出正确的评判。从实证检验的角度来看，成长股的界定存在着三种划分方法：

种是基于行业划分，这也是大多数成长股的界定方法。在当前经济条件下，通信、计算机、电子商务等具有高科技特性、未来市场空间广泛的新经济行业属于成长行业，则行业中对应的公司股票即属于成长股，而相对于成长行业的就是已经产生多年、业务模式成熟固定、增长速度低而稳定的成熟行业或者说夕阳行业。如果我们仅仅以行业划分，那么现行的指数在成分股选择存在一定的问题。首先，很多公司在行业虽属于同一大类，但公司之间差异巨大，公司业务可能与“成长”相去甚远，所以这样的指数用来考察成长股存在很大程度上的失真。其次，不同行业在不同时间的属性不同，如铁路行业如果在20世纪20年代的美国可以算是成长行业，但在今天的角度早已退化成公用事业行业，行业属性已经发生巨大转变。因此，从行业来统一成长股的存在着相当的问题。

第二种方法是通过指标来构建指数，这是因子分析的重要方法。这种方法是通过财务指标进行动态调整构建投资组合，能够 限度的保证组合中的股票都处于高速过程中。例如中信标普风格指数是参照DashandMurphy(,StandardPoorResearch)[1]研究报告的做法，选择EPS、BPS、ROE和长期负债/股东权益构建出成长因子，以每股盈利/价格、每股经营现金流/价格、每股营收/价格、股息率、每股净资产构建价值因子。从成长和价值两个维度筛选股票，构建成长指数。这种构建的方法是以财务指标进行筛选，能够避免行业确定法导致的行业内公司业务差异过大的问题，也能实现动态调整。这样做存在两个风险： ，在于通过财务指标外推，商业模式从成长期进入成熟期存在风险。不过通常来说，基本面的变化是缓慢而连续的，这个问题实际上在一定程度得到缓和。第二，如果随着经济周期的变动，成熟型的行业随着周期波动，也容易出现误判。

第三种方法是通过估值指标来构建，最典型的是Fama-French三因子模型中的成长因子HML[2]。HML因子是三因子模型中代表估值的因子，构建方式是在市值指标上二分法后，依据MB（账面市值比）进一步三分，得到2*3的组合，然后将高、低MB组分别合并，以市值加权得组收益率， 高低相减得HML因子。高MB组等价于低市净率组，估值偏低，低MB组对应高市净率组，估值水平高。成长股行业由于未来市场预期前景广阔，自然会被市场赋予高于传统行业的估值水平，而无论市场处于何时这一现象总是大概率地存在，所以，我们以HML度量成长股就避免了行业属性随时间转化的问题，而同时高估值又能抓住成长股的特性。这样做的基本假设是市场是有效的，通过估值指标能够正确反映行业成长的属性。风险在于市场可能是无效的。

从这三种方法来看， 种从行业直接来确定成长股的是不够妥当的。第二种方法和第三种方法虽然各有利弊但是总体而言，相对较为准确。因此，我们在实证分析过程中，选择第二种和第三种方法的指数，作为成长股的观察对象，以验证我们在第二节中制定的投资策略。

3.2案例分析

除了采用统计学的分析方法之外，本文仍然沿用案例分析的方式，选择典型的成长股。从检验的角度来看，是可以事后来选择成长股的，但是如果是投资的角度，则需要仔细的分析商业模式是否符合成长股的基本要求。本文选择美国的默克公司、苹果公司和中国的恒瑞医药作为经典案例展开分析。

从商业模式上来看，首先，病人的需求始终是存在的，相对于可治疗的疾病，供给是不足的。其次，医药的研发需要大量长期的资本投入，资本形成对于医药非常重要。这两点意味着AK生产函数是成立第。第三，医药存在着专利保护，有助于提升市场准入的门槛，n比较小。第四，医药研发后被替代的概率相对较低，比较小。

从步骤上来看，沿着本文第二节中的结论和推理过程，需要按照如下步骤来展开观察：

，不同阶段收入和盈利的稳定性。首先，按照第二节的假设，成长股需要满足AK生产函数的基本假设，单位的投入产出效率应当具备稳定性。从财务指标的表现上来看，ROA和ROE应当相对稳定。

第二，资本形成过程。在产出水平、利率水平下行的过程中，成长股的资本形成条件相对占优。从案例是需要仔细检查形成是否有加速的迹象。

第三，收入和利润增速提升。在满足条件一和条件二的基础上，我们进一步观察收入和利润增速的提升速度。

第四，检查股票价格的表现。 我们需要检查股价对这种过程的反映。

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四、成长股策略的检验

4.1美国市场的实证检验

4.1.1衰退区间的确定

根据第三节的分析，在IS的条件下对成长股的增长是有利的，在实证的过程中，主要是以产出水平下降和利率水平下降两个维度来分析。我们能够从FrenchDataLibrary[1]上面下载到HML因子是从年开始的，因此我们可以展开长周期分析。而标普成长风格指数和价值风格指数是从年开始的，因此我们用标普指数作为补充。

我们首先根据产出水平下降和利率水平下降为基准特征，划分对应的区间，并逐一检查分析这种经济状态产生的原因。然后结合HML指数的表现，来验证我们关于成长股的推论。为了对比，我们也检查其他相应的区间段HML指数的表现，以验证我们的分析。

首先，我们对-年美国GDP和10年期国债收益率的变化进行了划分，比较典型的产出水平和利率水平下降的区间主要有-年、-年、-年、-年、-年、-年一共6个主要的区间段，每个时间段的时间长度大约为3-4年。对比本文的划分和NBER的划分可以发现：本文划分的阶段基本与NBER定义的衰退阶段接近，符合我们在第三节中的判断。

4.1.2基于HML因子的检验

在经济阶段识别的基础上，我们对HML因子进行统计。在图13中，我们展示了-年HML因子的全貌。从长期来看，HML因子指数是持续上行的，这是因为从长期来看，股票头寸能够持续获得正的收益。从HML因子的构建上来看，HML是将全市场的股票是控制了规模效应之后高账面市值比组合（HighBooktoMarketRatioPortofolio）与低账面市值比组合（LowBooktoMarketRatioPortofolio）的收益率之差，近似的等于以PB分组后的收益率之差。低BM组合具备相对低估、而高BM组合可能相对高估，这也是HML指数持续上行的部分原因，因此HML指数要表现出下跌，则意味着成长因子占优的幅度会克服市场高估效应带来的抵消作用。

我们对相应的时间段分段统计可以发现：从收益率的角度来看，我们识别的经济下行期平均每年HML指数收益率为-3.07%，其他每个时间段平均每年指数收益率为8.25%。从频率统计来看，-年总共62年，HML因子收益率为负的23年，我们识别的区间段一共把握了14年，命中率达到了61%，超过了50%。从极端值的角度来看，年、年、年、年、年均全部包含在我们划定的区间中。因此，从统计学的角度来看，我们提出的成长股的结论得到了验证。

年-年是二战之后 次经济危机。年二次世界大战结束之后，全球都进入了战后高速增长的时代。从背景来看， 结束，降低了美国来自战争需求。进入年之后，经济高速增长进入了尾声，进入了周期性的衰退。GeoffreyMoore（）记录了这一场周期性的衰退：美国GDP从年的2.3万亿美元下降到2.27万亿美元，人均消费增速接近0，私人部门投资从亿美元下降到亿美元，制造业指数从34下降到31.8，物价水平也从3.3下降到0.7。从政策来看，艾森豪威尔总统主要采用了减税的政策，美联储保持了货币供应量的增速为2.5%，远低于GDP的增速，因此通胀水平维持在低位。这个阶段表现 的行业是化工、汽车、能源、轻工制造和航空工业，在当时的历史背景下，这些都是典型的成长行业。

年-年与年-年的情况较为类似，越南战争进入了尾声。美国经济再次进入了一个短周期的下行过程。在政治上，反战和消除种族隔离是主要的活动， 代表是马丁路德金。在经济方面，美国经济重新进入了一个短暂的下行过程。美苏争霸促进了国防工业的发展，阿波罗号在年登上了月球。在此期间，化工、能源、汽车、进入等行业表现较好。与-年的情况相同。当时也是都属于成长型行业。

年-年，美国同样陷入了滞涨的境地，反通胀成为这个阶段最主要的工作。里根总统放弃了凯恩斯主义的建议，开始了供给改革个，加快结构调整，以促进生产力增长。里根政府主要措施包括：(1)大幅度调减税负，改变高税负对生产、投资和消费产生的激励机制扭曲，使劳动者、投资者和消费者有更多税后收入用于储蓄、资本积累和长期消费，从而刺激私人投资和消费大幅度上升，使供给与需求在更高层次上实现协调增长，(2)大幅度削减社会福利开支，减少人们对政府公共支出的依赖，在公平和效率的政策导向上向效率倾斜；(3)对电信等自然垄断行业引入竞争对象，扩大市场竞争机制的作用范围，提高整个经济体系的运行效率；(4)政府增加对研究与开发投入和国防投资，促进军用高技术向民用领域转移，鼓励技术创新和扩散，为高技术产业发展提供创新基础和创业环境；(5)政府学习日本扶持出口的政策，从贸易立法和贸易规则制定等方面入手鼓励出口，打开国外市场；(6)确定以技术 产业为核心的竞争提升战略。

年-年，特别是年-年美国经济重新陷入了短周期的衰退。这期间在年还爆发了股灾。从里根总统第二个任期后期，美国经济又开始面临着财政赤字、贸易逆差、通胀压力。老布什总统先是在-年期间采取紧缩的货币政策，抑制通胀；其次是为了降低财政赤字，大幅压缩军费开支；第三加强政府经济调节的一系列政策措施。但削减财政赤字和加强政府干预的做法并未收到良好效果，经济在年再次陷入衰退。失业率从年6月份的5.2%开始持续上升， 在年6月达到7.8%，GDP增速从一季度的4.3%回落至二季度的-0.5%。在年10月13日标普指数曾单日暴跌6%，在年7月-年10月标普指数快速回落，从点回落至点，调整幅度达16%。

老布什政府采用的紧缩货币政策、压缩军费开支降低了政府部门的消费，虽然经济活动走向衰退，但是实际是是有利于储蓄的积累，使得成长股相对占优。这段时间占优的行业仍然是化工、能源和轻工制造行业。

年-年全球经济再次陷入了短周期的衰退。年亚洲金融危机降低了国外部门的需求，使得资金回流美国，美国资本公积相对充裕，最终导致了-年期间互联网泡沫的产生，代表新经济的成长股大幅度占优。互联网泡沫破裂之后，布什政府大规模减税，扩大政府财政支出，通过刺激出口来促进经济回升和就业增长，推行自由贸易和公平贸易。资本的充裕使得信息技术、通信服务为代表的成长股持续占优。

年-年美国主要有次债危机引起的全球金融危机。美国经济增速和利率水平都下降，原有房地产和金融体系挤占了相当程度的信贷资源和资本。金融危机之后，这些资本实际上释放了出来，有利于信息技术成长行业的积累和提升。

4.1.3基于标普风格指数的检验

基于HML因子的检验主要是从市场估值的角度来看，我们进一步采用SP风格指数来展开对比。SP风格指数是从选择EPS、BPS、ROE和长期负债/股东权益构建出成长因子，以每股盈利/价格、每股经营现金流/价格、每股营收/价格、股息率、每股净资产构建价值因子。从成长和价值两个维度筛选股票，构建成长指数。这种构建的方法是以财务指标进行筛选，能够避免行业确定法导致的行业内公司业务差异过大的问题，也能实现动态调整。这种方式更接近于在市场中广泛接受的概念。

在图16中展示了标普成长指数和标普价值指数的对比，以及指数累计收益率之差的对比。我们发现： ，年-年期间，标普成长指数表现明显优于标普价值指数，第二，年之后，成长指数是持续占优的，特别是在年后，成长指数上行速度明显加快，与价值指数之间的差距明显加大。

按照本文在第二节中推演的时间区间为-年、年-年，从标普风格指数观察到的情况，我们多涵盖了-年、年之后这两个时间段。-年成长指数下跌的原因是互联网泡沫的破灭，成长股的估值水平过高。而年之后美国的经济情况表现更多的是创新驱动经济的发展，因此从Solow模型和IS-LM-BP模型进行推演划分是静态模型，对时间区间产生了漏损。这也是后期值得深入分析的地方。

从美国的金融市场表现来看，我们在第二节中对成长股刻画出的宏观因素得到了美国市场表现的支持。在经济走向衰退、利率水平逐步下行的过程中，应当对成长股展开相应的布局，把握价值向成长风格的切换。事实上，虽然本文着重刻画成长股，增长速度缓慢的成熟型行业或者周期行业作为成长股的补集，他们的宏观表现时机也得到了论证，这是本文的另一个附带成果。

4.2中国市场的实证检验

4.2.1中国经济下行期的识别

参照美国市场的经验，我们对于中国市场检验的方法类似，首先寻找成长股行业的代理变量。中国市场的历史虽然远远短于美国，可能行业属性的变化不如美国市场那样明显，但是依然存在现存指数划分过粗的现象，因此我们利用Fama-French（）三因子模型中的HML因子来构建一个从年12月开始的指数，以该指数的表现来度量成长股的表现，以高估值的特性来表征成长股。除此之外，本文也选择标普价值指数和标普成长指数进行对比分析，以展开和美国市场的对比，寻找中国市场的共性和个性。

我们对-年中国GDP和利率的变化进行了划分。中国与美国不同，年和年两次改革开放以来，中国的生产力和生产效率得到了极大的提高，表现出的是成长型经济体的特征。那么，在这种情况，纺织、钢铁、房地产等主导行业也表现出一定成长型行业的特征。那么，关于中国经济下行期的确定就存在着两方面的难点：

，在我们研究的区间段内，经济增长比经济周期表现的更加明显，这是中国经济下行期识别的难点。为了克服这个问题，我们采用GDP作为刻画标准的时候，同样采用工业增加值等经济指标，用HP滤波的方法剔除经济增长的趋势，作为对识别经济周期的相对下行阶段，并结合中国经济历史的变迁来展开分析。

第二，由于中国的利率收益率曲线是年之后才逐步形成，年之前数据是缺失的。我们选择的-年利率数据与上文美国案例研究一致，选用10年期国债的到期收益率。但在-年期间由于该项数据缺失，故而我们选择一年期定期存款利率作为衡量利率的指标。为了保证连续性，我们检查了年的节点，从年10年期国债利率和一年期定期存款利率比较来看，且由于在年该数值与十年国债利率较为接近，利率曲线将比较光滑，符合利率的轨迹。

我们仅仅从GDP和利率曲线的变化来看，从长期的产出水平和利率水平下降趋势来看，符合条件的区间主要有-年、-年和至今一共3个主要的区间段。 个下行区间持续8年，第二个下行区间持续2年，第三个下行区间至今运行了9年。其中， 、三经济下行区间属于经济周期的自然回落，而第二个下行期的开启是美国次贷危机引发的全球经济衰退，但被我国的四万亿救市计划干预，造成了中国经济在短暂滑坡后出现短暂的反弹，随后延续了-年全球经济见顶后走向衰退的趋势。显然，单纯的从GDP和利率曲线的划分时间跨度过大，不利于中国股票市场的分析。

在图19中，我们采用HP滤波的方法，分离了GDP的趋势和短期的波动，在经济趋势和经济波动两方面存在重要的结论：

，从长周期来看，中国经济周期共分为三个阶段——年-年中国经济增速从15%逐步下降到亚洲金融危机中的6.7%左右；年-年中国由于加入了WTO，经济增速重新得到了刺激，GDP增速从6.7%攀升到了金融危机之前的年9月的15%；年之后，中国经济进一步重新下行，经济增速从年9月的15%重新下降到6.7%。

第二，从经济波动来看，年之前，经济波动相对较为明显，但年之后，经济波动逐步下降了。在GDP滤波之后形成的波动项不够明显。但是证券市场却存在着明显的风格切换。因此，这段过程相对而言更加重要。我们对年后的经济数据分段分析。

我们根据HP滤波的结果对经济下行期进行划分。首先我们分为年-年、年至今两个大的阶段，其次，我们再根据HP滤波中的周期部分划分识别经济的轨迹。这样能够呈现出的特点是成长过程中的经济运动。年之后单独划分为一个阶段，有助于反映经济下台阶过程中的经济波动情况。在实证过程中，我们需要注意年之后的成长股表现，更具备参考价值。

年-年一共有7个上行阶段和7个下行阶段。我们特别注意到，年开始，中国加入了WTO，年3月-6月经济活动逐步走出了亚洲金融危机的阴影，开始有短期的反弹。经历了年9月-年12月经济的下行期之后，年3月-年6月、年12月-年12月，经济活动都高速增长。这段时间的经济高速增长主要动力来自于中国贸易体系纳入了世界贸易体系，属于熊彼特提出的新市场的开拓类型。即使是年9月-年9月经济回调，并不改变上行的过程。最终这一过程是以年全球金融危机冲击而结束的。这个阶段经济上行是主要的趋势。

年-年一共存在3个上行阶段和3个下行阶段。年9月-年6月的上行阶段主要是受到4万亿政策的刺激。年12月-年6月经济的上行阶段主要是受到美国经济复苏带动了经济的弱复苏。年-年3月经济上行主要是来自供给侧改革推动价格的上涨和棚改货币化，使得原有过剩行业产能得到淘汰，经济重新有所恢复。年9月-年9月在短暂刺激之后，经济活动仍然持续下行。年-年3月，钢铁、煤炭等过剩产能行业对资源的占用，导致经济活动下行压力加大。年开始，随着供给侧改革的深入，经济活动陷入一定程度的衰退。这个阶段经济下行是主要的趋势。

我们从HP滤波中对中国经济波动的判断与我们实际的经历过程是完全一样的。这意味着经济阶段的划分得到了实际经验的支持。

4.2.2基于中国HML因子的检验

在对中国市场的考察上，我们以产出水平下降和利率水平下降为基准特征，划分经济下行区间，然后以HML指数的收益作为成长股相对价值股的市场表现，并同时对比中国经济的下行阶段与上升阶段，观察成长股在不同经济阶段表现的差异性。中国市场HML因子模仿Resset数据库中的因子进行构建，以年7月为起点，截止至年6月。

与美国市场的研究对照，我们依旧要在经济阶段识别的基础上对HML因子进行统计。在下图中我们展示了年7月至年6月的全部观察期内中国市场上HML因子拟合成指数后的走势。从长期来看，与美国市场不同的是HML因子指数并非是持续上行的，从年7月的起点到年6月的截止点，HML指数大约下降了12.5%，但是如果简单地说是震荡下行，我们认为是不准确的，因为HML因子亦如GDP季度增速出现明显的周期性，其波动的范围在0.4-0.8之间。从这样的走势形态，我们可以得出一下几点初步结论：1、从长期来看，HML因子的下行结果显示在中国市场上成长股占优；2、成长股并不是长期占优，在给定的时间段内，HML指数至少出现了3-4次明显的上行阶段，这表明在这些阶段价值股将更为占优。3、HML指数明显的下降阶段同样出现了3-4次，且类似于上行阶段持续时间都在2年以上，这样的时间持续度意味着如果我们可以找到宏观经济与HML的关系，我们便可以据此制定较长期的交易策略。

长周期波动中HML因子表现

从经济阶段的角度来看，HML因子在-年下行期的收益率为-51.47%，-年下行期的收益率9.22%，-年下行期的收益率-16.60%，在-年的上行期收益率44.62%，年的上行期收益率-1.39%，应该说除了年金融危机，政府采取积极的财政和货币政策刺激经济导致HML收益率与经济发展背离外，其他经济下行期和上行期，HML表现均在预期范围以内，即衰退期成长占优，上升期价值占优。

从HML因子的年度收益角度来看，若HML因子为负则表示在该年份成长股收益率占优。结果显示从-年，观察年份一共27年，其中14年HML有负收益，占优率52%，亦即从长期来看成长股表现略好，但是优势不明显。而在本文总共划分出的19个经济下行年份中，有11个年份HML收益率为负，即经济下行年成长股占优率为58%，战胜比率进一步提高。

如果从极端值的角度来看，HML 的8个年份中，有7个在经济下行的年度范围里，说明成长股优势时期大概率与经济下行重合，而HML 的8个年份中，有4个在经济下行区年度范围内，一半在经济上行期，相对而言与经济的相关性差。

HML因子走势背后反映出的中国经济事实。自年改革开放以来，由于制度因素的改善以及本身之前中国经济产出基数较低，我国在出口、投资的拉动下，迅速推进工业化、城市化。随着投资推动，年达到本轮周期的增长顶点。伴随经济增长的是，八十年代末以来因为价格双轨制、房地产投资过热等问题带来的严重的通货膨胀现象，年全国商品零售价上涨近22%，严重 了居民消费，使得最终消费支出对于GDP的贡献率不断下滑，对此政府采取紧缩政策以控制物价，-年，中国经济的增速从年的13%下降到9.9%，物价方面95、96两年出现严重的通货紧缩，同比分别下降5.64%，7.71%，短期贷款利率亦在年出现下降的现象，虽然消费水平有所回升，但是资本投资却在不断下滑，对于投资拉动为主的中国经济减速后果明显。-年，叠加亚洲金融危机影响，中国GDP从9%左右的增幅下降至7.7%左右，进入90年代的谷底，而与此同时物价水平延续了自年以来的通货紧缩现象，97年下降5.08%，98年下降3.50%，年物价方才出现企稳回升的势头。

-年，中国经济在金融危机后出现下滑，年GDP增速比年下降4.5%，年进一步下降0.3%，仅为9.4%，而CPI在年上涨1.05%后，在年下跌6.23%，短期贷款利率也从年的4.43%降至2.75%。金融危机导致出口下降，两架拉动中国经济发展的马车中一架深陷泥潭，为此中国政府出台四万亿的财政刺激计划，从投资基建角度刺激经济发展，延缓衰退。但是积极的财政政策带来了货币超发，随着中国基建网络的逐渐完备、原有主导产业利润率下滑、产能过剩问题伴随资金进入楼市投机和金融体系内空转严重问题凸显。中国经济依靠基建和房地产拉动的时代终结的脚步越来越近，迫切需要寻找新的动能。

因此，从年度的角度来看，HML因子的表现与美国市场相同，印证了本文在第二节中的判断：在经济下行期，成长股表现相对占优。

短周期波动中HML因子表现

HML因子在年度级别上面表现相对较好，我们进一步从短周期的波动来检验第二节中的判断。由于中国经济在年之间主要表现为成长型经济体的特征，经济趋势决定了经济的主要特征。年之后，经济增速保持在6.7%左右，表现更加成熟稳定。短周期的经济波动成为经济活动的主要特征。因此，我们在表4中，我们不仅要